（一）耀眼的明星團(tuán)隊(duì)
美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）成立于 1994 年 2 月，該公司注冊(cè)于開(kāi)曼群島，總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金，該基金曾經(jīng)是當(dāng)時(shí)世界上最出色的對(duì)沖基金之一。
公司的創(chuàng)辦人約翰? 梅里韋瑟( John Meriwether ）是芝加哥人。1974 年梅里韋瑟進(jìn)入所羅門(mén)兄弟公司(Salomon Brothers)，而之前曾在西北大學(xué)和芝加哥管理學(xué)院學(xué)習(xí)。因?yàn)榫哂袛?shù)學(xué)研究背景，進(jìn)入公司后就開(kāi)始從事債券交易。當(dāng)時(shí)，計(jì)量學(xué)尚未在華爾街的學(xué)派中間流行，梅里韋瑟對(duì)計(jì)量學(xué)技術(shù)在債券交易中的應(yīng)用進(jìn)行了研究并付諸實(shí)施。1977 年，公司專(zhuān)門(mén)成立了從事債券套利部門(mén)并由梅里韋瑟負(fù)責(zé)，很快他所創(chuàng)辦的這個(gè)部門(mén)便成為全公司最盈利的部門(mén)。隨著名聲的擴(kuò)大，他的研究方法被很多其他公司模仿和復(fù)制，他也因此被人尊稱(chēng)為“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父。
1991年，梅里韋瑟離開(kāi)了所羅門(mén)兄弟公司，原因是涉及一樁交易丑聞而被政府指控，盡管最后證明他在這件事上是清白的，但還是被迫離開(kāi)了。
1993年，他成立了避險(xiǎn)基金──長(zhǎng)期資本公司，該基金共有十一位出資人，除了梅里韋瑟自己外，還有他的一些舊部，幾位所羅門(mén)兄弟公司的債券交易員，但令人耀眼的是，他還吸引了金融學(xué)術(shù)界的巨擘，后來(lái)在1997年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的斯科爾斯（Myron Scholes）和默頓（Robert C. Merton），還有前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（David Mullins）加盟。如此陣容，難怪被人稱(chēng)之為“夢(mèng)幻組合”。
1993年底，梅里韋瑟獲得了長(zhǎng)期資本管理公司的創(chuàng)立資本。在美林證券的幫助下，LTCM從企業(yè)主、社會(huì)名流，甚至私立大學(xué)基金處獲得了數(shù)億美元的資金。在1994年2月24日LTCM開(kāi)始正式進(jìn)行交易之前，公司就已累積了超過(guò)10.1億美元的資本。
（二）驕人的業(yè)績(jī)
LTCM成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，憑借著優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，到1997年末，已上升至48億美元，凈增長(zhǎng)2.84倍。1994—1997年，年投資回報(bào)率分別為：28.5%、42.8%、40.8%和17%。同時(shí)，由于一步步放大對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，資產(chǎn)總額得以迅猛擴(kuò)張，1996年飆升到1 400億美元，比其自有資本整整高了30倍，比當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的共同基金還要大2.5倍，與當(dāng)時(shí)第二大的對(duì)沖基金相比，規(guī)模大了4倍。
LTCM的投資策略是“市場(chǎng)中性套利”，具體而言是“通過(guò)電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”。 斯科爾斯和默頓將金融市場(chǎng)歷史交易資料，已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。
比如，在1996年，LTCM大量持有意大利、丹麥、希臘政府債券，而沽空德國(guó)債券。LTCM的模型預(yù)測(cè)，隨著歐元的啟動(dòng)，上述國(guó)家的債券與德國(guó)債券的息差將縮減。最終，由于市場(chǎng)表現(xiàn)與LTMC的預(yù)測(cè)驚人的一致，LTCM因此獲得巨大收益。當(dāng)年，長(zhǎng)期資本基金的利潤(rùn)總額高達(dá)21億美元之巨，收益率高達(dá)57%（扣除手續(xù)費(fèi)和利潤(rùn)提成后的收益率也達(dá)到40.8%）。更加重要的是，他們的波動(dòng)幅度非常小，整個(gè)1996年，沒(méi)有任何一個(gè)月出現(xiàn)超過(guò)1%的月度虧損額。
照理，套利交易即使成功，其收益率也不會(huì)很高，LTCM的收益率之所以高，秘密就在于充分利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大套利規(guī)模。LTCM憑借著明星團(tuán)隊(duì)的影響力，不愁借不到錢(qián)。當(dāng)時(shí)，向LTCM提供融資的銀行有55家之多，各家銀行生怕落后，紛紛自相殺價(jià)。正常情況下，借給客戶(hù)的利率應(yīng)該比倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（LIBOR）高200個(gè)基點(diǎn)，但是，銀行借給LTCM的錢(qián)，其利率只比倫敦銀行間同業(yè)拆放利率高50個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，LTCM非常巧妙地利用銀行急于賺取服務(wù)費(fèi)的心理，在交易時(shí)也只愿繳納極少的保證金。就這樣，在充分利用杠桿的作用下，LTCM的交易規(guī)模被放大到無(wú)以復(fù)加的地步，1995年，其金融衍生工具的總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6 500億美元，而2年以后，這一數(shù)字達(dá)到12 500億美元。
（三）退資風(fēng)波
1997年最后一個(gè)季度，LTCM宣布了令人震驚的減資決定，其理由是好的投資機(jī)會(huì)變得越來(lái)越難找，相對(duì)于投資機(jī)會(huì)而言，基金的資金實(shí)在太多了，當(dāng)時(shí)掌握的資金接近70億美元，幾乎和美林證券持平。減資的計(jì)劃是1997年底，將1994年開(kāi)業(yè)之前投入的原始投資在該年度所獲得的全部利潤(rùn)，以及以后投入的全部資本金及其應(yīng)分配的利潤(rùn)，一次性全部退還給投資者，但LTCM及公司員工的投資并不在此列，此外，還不包括那些比較大的戰(zhàn)略投資者。
計(jì)劃一公布就激起了很大的爭(zhēng)議，即使在內(nèi)部也有反對(duì)聲音，比如兩位學(xué)術(shù)大師就都是持反對(duì)意見(jiàn)者。而投資者更是極度憤怒，紛紛指責(zé)LTCM無(wú)視投資者的利益，一心只為自己打算。他們要求將錢(qián)留下來(lái)，但都被拒絕。
盡管LTCM意識(shí)到投資機(jī)會(huì)減少而以減資來(lái)應(yīng)對(duì)并非沒(méi)有道理，但LTCM減資之后，資產(chǎn)規(guī)模并沒(méi)有縮減，這意味著財(cái)務(wù)杠桿被進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，減資背后的實(shí)際邏輯是：即使同等交易規(guī)模下收益率降低，但通過(guò)迫使外部投資者收回資金，LTCM的合伙人擴(kuò)大了自己在LTCM當(dāng)中的份額，自有資本的收益率仍舊可以維持，其隱含的前提自然是仍舊對(duì)以往的交易策略充滿(mǎn)自信?，F(xiàn)在，LTCM通過(guò)利用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿、公司財(cái)務(wù)杠桿，以及基金本身財(cái)務(wù)杠桿三位一體的互相關(guān)系，極大地?cái)U(kuò)大他們的資金規(guī)模，當(dāng)然，所積欠的債務(wù)也達(dá)到了驚世駭俗的水平。
（四）大廈傾覆
1998年，危機(jī)降臨亞洲金融市場(chǎng)，LTCM模型認(rèn)為：發(fā)展中國(guó)家債券和美國(guó)政府債券之間利率相差過(guò)大，預(yù)測(cè)二者之間差距會(huì)縮小。于是利用從投資者那兒籌來(lái)的 22億美元作資本抵押，買(mǎi)入價(jià)值3 250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。
在1998年5月，LTCM的噩夢(mèng)開(kāi)始了，當(dāng)月，該基金虧損6.42%，6月又虧損10.14%，兩個(gè)月使LTCM的資本減少了4.61億美元。在金融危機(jī)中，大量金融機(jī)構(gòu)的套利交易都面臨虧損而斬倉(cāng)，這使得本來(lái)就被認(rèn)為不合理的基差進(jìn)一步擴(kuò)大。7月，所羅門(mén)兄弟也被迫退出套利交易業(yè)務(wù)，使得危機(jī)進(jìn)一步加劇。在虧損擴(kuò)大時(shí)，由于資金短缺，LTCM被迫將一些本來(lái)很有希望賺錢(qián)的套利頭寸在不利時(shí)點(diǎn)上解倉(cāng)，因此使得虧損進(jìn)一步加大。
由于國(guó)際石油價(jià)格下滑，俄羅斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷惡化。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3~5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券。8月21日，美國(guó)30年期國(guó)債利率下降到20年來(lái)的最低點(diǎn)，同期，德國(guó)債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，原本預(yù)期的公債價(jià)差不僅沒(méi)有收斂，反而進(jìn)一步擴(kuò)大，LTCM因此兩頭虧損。8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓”的景象。8月底之前，LTCM已虧損了18.5億美元的資本，正在走向破產(chǎn)邊緣。
進(jìn)入9月，LTCM的虧損還在一天天擴(kuò)大，LTCM的籌資自救努力均告失敗。本來(lái)，對(duì)美國(guó)而言，LTCM破產(chǎn)算不上什么，但現(xiàn)在華爾街擔(dān)心的問(wèn)題是LTCM還持有大規(guī)模的套利頭寸，一旦這些頭寸在市場(chǎng)上開(kāi)始平倉(cāng)，將會(huì)引發(fā)許多市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)金融體系的災(zāi)難性虧損。
情急之下，美聯(lián)儲(chǔ)只能打破以往不干涉立場(chǎng)，親自出面組織金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人對(duì)LTCM的情況進(jìn)行緊急會(huì)商。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單的審計(jì)評(píng)估，可見(jiàn)的總虧損約為46億美元，看來(lái)，要避免金融市場(chǎng)更大的災(zāi)難，必須給予一筆36.25億美元的援助。
隨即展開(kāi)的救助談判可想而知，LTCM在談判中毫無(wú)還手之力，這些金融機(jī)構(gòu)給出了一個(gè)收購(gòu)低價(jià)，在談判中，巴菲特只給了對(duì)手不到一小時(shí)的時(shí)間接受這個(gè)交易。
9月23日，在美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排下，以美林、摩根為首的15家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)與LTCM達(dá)成協(xié)議，由這些金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購(gòu)買(mǎi)LTCM的90%股權(quán)，共同接管該公司。LTCM的共同出資人獲得10%、價(jià)值約4億美元的股份，但這些錢(qián)全部都用于償還債務(wù)，他們?cè)宰杂匈Y金投資LTCM的19億美元，也全都消耗殆盡。
（五）結(jié)局
經(jīng)過(guò)其他投資機(jī)構(gòu)注資后，市場(chǎng)恐慌稍退，LTCM得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，解困案后的第一年獲利10%。在2000年初，所有頭寸被解除后，該基金被清算解散。
LTCM的整個(gè)軌跡猶如一部過(guò)山車(chē)，從一路輝煌走向敗亡，而在期間，最大的受益者就是那批在1997年底被強(qiáng)迫撤資的外部投資者，想當(dāng)初，他們苦苦哀求留在LTCM沒(méi)有成功，沒(méi)承想，正是這一強(qiáng)制行為挽救了他們。另外，在1998 年危機(jī)發(fā)生之前，還有大約30 多位投資者將他們?cè)贚TCM中的投資全額套了現(xiàn)，他們的收益更加可觀。在減資行動(dòng)中，一些待遇比較優(yōu)惠、獲準(zhǔn)保留較多投資的幸運(yùn)者，最后都虧了錢(qián)。
LTCM自身總的損失是非常驚人的。截至1998 年4 月，最初投入長(zhǎng)期資本管理公司的每1 美元投資累計(jì)增值了4 倍，達(dá)到了4.11 美元，但到了救助行動(dòng)開(kāi)始的時(shí)候（僅僅只過(guò)了5 個(gè)月時(shí)間），最初投入長(zhǎng)期資本管理公司的每1 美元投資就只剩下區(qū)區(qū)33 美分了。
和華爾街大多數(shù)銀行的員工一樣，LTCM員工們的報(bào)酬，主要來(lái)自年終獎(jiǎng)金。由于LTCM員工大都將這部分獎(jiǎng)金作為投資，投進(jìn)了自己的公司之中，最后都落了個(gè)血本無(wú)歸。不少員工都說(shuō)“我們虧掉了自己所有的錢(qián)，最后落了個(gè)一場(chǎng)空”。
至于梅里韋瑟本人，在LTCM解困后，又帶領(lǐng)一些舊部創(chuàng)辦了新的避險(xiǎn)基金JWM Partners，在1999年12月前，他們已募得2.5億美元的基金。新基金延續(xù)許多LTCM的策略，當(dāng)然，杠桿被大幅度較低了。然而由于次貸風(fēng)暴的影響，JWM Partners從2007年9月到2009年2月，公司旗下的相關(guān)價(jià)值機(jī)會(huì)二號(hào)基金蒙受了44%的虧損，JWM避險(xiǎn)基金也最終于2009年7月宣告倒閉。
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