道通熱點(diǎn)追蹤----所謂錢荒2.0及市場(chǎng)影響

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????中國(guó)央行公開市場(chǎng)上周四（12月26日）不進(jìn)行任何操作。在此背景下，上周五（27日）國(guó)債逆回購(gòu)利率飆升，1天期的國(guó)債逆回購(gòu)利率一度飆升至30%，為10月9日以來最高。周四公開市場(chǎng)無逆回購(gòu)操作，印證了周二逆回購(gòu)只是短期被動(dòng)性質(zhì)重啟。

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????每逢月末、季末、年末，資金結(jié)算、監(jiān)管要求等因素往往導(dǎo)致資金面緊張。而今年以來，由于銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，“錢緊”現(xiàn)象尤為明顯。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)尚未有效去杠桿，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不輕易放松流動(dòng)性，未來“錢緊”周期性上演的可能性較大，容易形成市場(chǎng)預(yù)期。?

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????6?月份后，“錢荒”的影響并沒有消停，市場(chǎng)的流動(dòng)性在這半年內(nèi)反而變得愈發(fā)敏感、脆弱——只要央行公開市場(chǎng)操作暫停逆回購(gòu)，市場(chǎng)利率便會(huì)立刻攀升。銀行體系結(jié)構(gòu)扭曲固然是“錢荒”現(xiàn)象的一個(gè)重要原因，但根源并不限于此，表象“錢荒”與充足的流動(dòng)性供應(yīng)之間的矛盾鴻溝遠(yuǎn)不是梳理銀行體系就可以填平的。?

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????目前我國(guó)確實(shí)存在部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，玩“空轉(zhuǎn)”游戲，沒有真正地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且不少資金進(jìn)入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等，這類企業(yè)中有部分經(jīng)濟(jì)效率低下，然而憑借財(cái)務(wù)軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現(xiàn)象的存在就會(huì)導(dǎo)致即使貨幣信貸再寬松，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用也極其有限，一方面會(huì)引起表面上的“錢荒”，另一方面還會(huì)助長(zhǎng)金融泡沫在某些領(lǐng)域的累積。?

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????從根基上治理“錢荒”，已經(jīng)非央行一己之力可及。這從19?日央行宣布啟動(dòng)SLO，但是20?日銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格不為所動(dòng)繼續(xù)上漲的情況可窺一二。經(jīng)歷了此輪“折騰”后，央行已經(jīng)不可避免地陷入一個(gè)兩難境地。不如期展開逆回購(gòu)，利率就會(huì)飆升；而周期規(guī)律性展開逆回購(gòu)，釋放流動(dòng)性，又恐引起新一輪的金融杠桿疊加。因此，在保證一個(gè)穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境的前提下，調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、推進(jìn)國(guó)企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。?

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???那么后面有2個(gè)問題----

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1???資金壓力還要持續(xù)到什么時(shí)候

2???央行是如何考慮的

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首先，我們認(rèn)為本次資金的緊張持續(xù)時(shí)間要延續(xù)到2?月初，主要是因?yàn)椋?/span>

第一，1?月份面臨準(zhǔn)備金補(bǔ)繳(有財(cái)政存款釋放導(dǎo)致的存款基數(shù)提高，也有年末銀行拉存款導(dǎo)致的存款基數(shù)提高，也有1?月份貸款派生存款導(dǎo)致的基數(shù)提高)，?因?yàn)??號(hào)，15?號(hào)，甚至25?號(hào)都可能上繳。

第二，1?月份也是財(cái)政存款上繳的月份，一般會(huì)把上年12?月份投放的財(cái)政存款上繳30%。?

第三，過節(jié)取現(xiàn)，而且今年春節(jié)比較早。?

第四，如果IPO?重啟，按照目前的節(jié)奏一周發(fā)10?個(gè)小股票，累計(jì)凍結(jié)的資金影響也不少。?

????當(dāng)然，也會(huì)發(fā)生階段性的資金會(huì)從過度緊張到適度緩和。比如近期，機(jī)構(gòu)逐步把跨節(jié)資金囤積好之后，就可能在不影響跨節(jié)流動(dòng)性的前提下，放一些更短期的錢。但是我們更需要強(qiáng)調(diào)的是，這只是在資金緊張的大背景下的，偶爾的寬松，并?不影響整體趨勢(shì)。那么，大趨勢(shì)還是調(diào)整，資金階段性的緩和，只是調(diào)整過程之中的波動(dòng)，并不是趨勢(shì)的好轉(zhuǎn)。?

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???其次，周二央行重啟逆回購(gòu)，市場(chǎng)有些躁動(dòng)，認(rèn)為央行開始放松了。其實(shí)?7?月份以來，?央行的態(tài)度已經(jīng)很明顯，長(zhǎng)期趨勢(shì)是緊縮，但也不代表會(huì)放任資金利率無節(jié)制的大幅飆升。本質(zhì)上還是區(qū)間管理，利率上太高，就放點(diǎn)錢。所以，央行周二的逆回購(gòu)并不能說是它放松的開始，而且目前沒有放松的空間。?

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???對(duì)于金融類品種市場(chǎng)影響又如何呢？

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????對(duì)于股指期現(xiàn)貨來看，近期的宏觀資金面依然嚴(yán)峻，市場(chǎng)走勢(shì)完全依賴于央行的舉措，代表了市場(chǎng)心態(tài)的不穩(wěn)定；而面臨著年末緊張節(jié)點(diǎn)的市場(chǎng)，短期的資金壓力只有進(jìn)一步加大的可能性；由于短期熱錢不斷涌入，央行不太會(huì)有大幅放松貨幣空間的可能性；而監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管趨嚴(yán)預(yù)計(jì)仍在繼續(xù)，市場(chǎng)依然面臨著較為不利的宏觀資金背景，未來市場(chǎng)的資金支撐力度預(yù)計(jì)不足。?

????而對(duì)于國(guó)債期現(xiàn)貨來看，短期資金的沖高，其實(shí)對(duì)現(xiàn)券的影響不大，只是影響短期利率。而真正影響現(xiàn)?券或者長(zhǎng)期利率的是短期資金的長(zhǎng)期均衡水平。其實(shí)這個(gè)問題很好理解。6?月份資金緊張的時(shí)候，長(zhǎng)期利率并不太波動(dòng)，但是7?月份以后，回購(gòu)利率下來了，但是長(zhǎng)期均衡水平反而上去了，這個(gè)時(shí)候長(zhǎng)期現(xiàn)貨調(diào)整的幅度反而大了。所以，我們后期需要關(guān)注的是資金最終度過緊張之后，能否回到相對(duì)較低的水平，如果7?天回購(gòu)還在4.5?之上，那么對(duì)長(zhǎng)期利率的沖擊將會(huì)更明顯。

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????至于近期市場(chǎng)所說的，為什么國(guó)債調(diào)整的少？其實(shí)也容易解釋。信用債和金融?債利率創(chuàng)新高是因?yàn)橛泄┙o壓力，而且資金利率提高了，對(duì)杠桿的壓力大，也?會(huì)導(dǎo)致他們跌的多。而國(guó)債暫時(shí)沒有供給的壓力，所以調(diào)整的少也正常。但是，不?能就此認(rèn)為這次資金緊張對(duì)債券市場(chǎng)沒有負(fù)面的影響。而且伴隨著資金持續(xù)維持緊張的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)貨的調(diào)整壓力會(huì)更大。?

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??最后再重申一下，本周將進(jìn)入新年，從后兩周的資金影響因素看，5號(hào)面臨著大量法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳流出，15號(hào)前后還有大量的春節(jié)前取現(xiàn)流出和四季度財(cái)政稅收上繳，加上一月份IPO重啟發(fā)行也進(jìn)一步增加資金邊際壓力，短期資金面仍將偏緊。

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