1108-1114當(dāng)周宏觀簡析

國際，美國勞工部公布數(shù)據(jù)，10月CPI同比增長6.2%，創(chuàng)1990年12月以來新高。CPI環(huán)比增長0.9%，創(chuàng)今年6月以來新高。全球大宗商品價格上行，疊加供應(yīng)鏈緊縮問題是導(dǎo)致價格超預(yù)期上行的主要因素。雖然美聯(lián)儲肩負(fù)維持價格穩(wěn)定和最大就業(yè)的雙重使命，但“保就業(yè)、穩(wěn)增長”是現(xiàn)階段美聯(lián)儲的主要訴求。因此，通脹壓力暫時不構(gòu)成對美聯(lián)儲加息威脅。

   目前來看，美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)彎”的后半程將面臨新的挑戰(zhàn)。由于美國經(jīng)濟(jì)類滯脹形勢仍未明顯緩解，而美聯(lián)儲對于加息預(yù)期的引導(dǎo)明顯不足，市場負(fù)面情緒正在上升。近期市場“恐慌”這些情緒可能會持續(xù)數(shù)月。首先，今年上半年，美聯(lián)儲顯著低估了今美國的通脹壓力。美聯(lián)儲的“通脹暫時論”或許可以發(fā)揮引導(dǎo)市場預(yù)期的作用，但現(xiàn)階段的市場不一定“買賬”。當(dāng)前市場擔(dān)心美聯(lián)儲仍在低估通脹壓力。市場認(rèn)識到，美聯(lián)儲在“類滯脹”經(jīng)濟(jì)形勢下，對通脹的調(diào)控能力更受約束。如果未來通脹和就業(yè)形勢發(fā)展繼續(xù)偏離，市場尚不清楚美聯(lián)儲政策究竟會偏向“滯”還是“脹”。最后，一旦通脹暫時論被實(shí)際數(shù)據(jù)所證偽，或官方態(tài)度發(fā)生變化，市場情緒容易發(fā)生劇烈波動，正如近期市場通脹預(yù)期上升、加息預(yù)期提前所反應(yīng)的那樣。

同時10月以來，市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期大幅提前。隨著Taper的臨近和啟動，近期市場自然將瞄準(zhǔn)“加息”。Taper和加息的關(guān)系是微妙的。目前，美聯(lián)儲判斷就業(yè)市場已經(jīng)取得了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，那也意味著它進(jìn)一步靠近了加息所需的“最大就業(yè)”。同時，Taper的節(jié)奏以及何時結(jié)束，將關(guān)系到美聯(lián)儲是否具備更早加息的靈活性。然而，目前美聯(lián)儲對于加息的引導(dǎo)非常有限。而一旦美聯(lián)儲選擇加快Taper，這一舉動可能釋放美聯(lián)儲對通脹走勢缺乏信心、希望提早加息的政策信號，屆時市場波動風(fēng)險將上升。

國內(nèi)，國家統(tǒng)計局公布10月CPI當(dāng)月同比1.5%（前值0.7%），環(huán)比0.7%（前值0.0%）；10月PPI當(dāng)月同比13.5%（前值10.7%），環(huán)比2.5%（前值1.2%）。

　　CPI同比和環(huán)比漲幅擴(kuò)大。從同比來看，食品價格跌幅收窄，消費(fèi)品價格上漲明顯。本月CPI中的消費(fèi)品價格環(huán)比和同比較前值均出現(xiàn)了較大的漲幅，大概率還是由于隨著食品價格上漲，相應(yīng)的必選消費(fèi)品價格也隨之上漲。相較之下，國慶假期數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)復(fù)蘇有限，且10月中下旬全國多個地方疫情反復(fù)使得服務(wù)業(yè)價格表現(xiàn)依然較為疲軟

　　PPI同比和環(huán)比漲幅均進(jìn)一步走擴(kuò)。從同比來看，生產(chǎn)資料同比大幅上行，生活資料僅小幅回升。從環(huán)比來看，生產(chǎn)資料環(huán)比大幅上升，生活資料價格小幅上漲。從生產(chǎn)資料來看，上游供給偏緊在10月的生產(chǎn)資料中進(jìn)一步發(fā)酵：首先，國際原油價格上行進(jìn)一步帶動石油相關(guān)加工業(yè)價格上行。其次，能耗雙控、缺電限電使得煤炭供給端在10月繼續(xù)呈現(xiàn)偏緊的格局，進(jìn)而帶動其他大宗商品且相關(guān)的加工業(yè)價格攀升。上游原材料加工業(yè)的成本端壓力在部分中下游制造業(yè)價格中有所體現(xiàn)。

　　10月以來，供需兩端都推動部分商品價格進(jìn)一步上行，但是往后看，隨著10月20日國常會要求依法打擊煤炭市場炒作，之前漲幅較大的商品價格已經(jīng)回調(diào)較多，具體來看，本月上游原材料加工業(yè)價格繼續(xù)傳導(dǎo)至中下游制造業(yè)，但PPI和CPI之間剪刀差持續(xù)走闊，中期來看，經(jīng)濟(jì)距離底部還存在一定的空間，明年1季度經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大

而央行公布10月份金融數(shù)據(jù)：10月新增社融1.59萬億元，同比多增1971億元，增速為10%，與9月持平；人民幣貸款增加8262億元，同比多增1364億元，增速為11.9%，與9月持平；M2同比增速為8.7%，增速較9月回升0.4個百分點(diǎn)。

　　企業(yè)信貸延續(xù)疲弱，按揭貸款邊際改善。具體來看，企業(yè)中長期貸款受限電限產(chǎn)、疫情擴(kuò)散、能耗雙控以及原材料漲價等因素影響繼續(xù)回落，單月僅增加2190億元，創(chuàng)2019年以來新低，表明企業(yè)生產(chǎn)動力嚴(yán)重不足。居民中長期貸款同比多增162億元，但環(huán)比依舊小幅減少，主要或是因?yàn)樯娣抠J款額度有所放松，帶動按揭貸款邊際改善。短期貸款方面，居民短期貸款受國慶假期消費(fèi)帶動，同比多增154億元。企業(yè)短期貸款由正轉(zhuǎn)負(fù)，10月減少288億元，同比依舊多增549億元。10月票據(jù)融資同比依舊多增2284億元，表明信貸需求整體依然不強(qiáng)。

　　10月社融增速與前值持平，從結(jié)構(gòu)上看，新增人民幣信貸和政府債券同比多增對社融形成正面支撐，企業(yè)債券同比少增，信托貸款延續(xù)壓降態(tài)勢。其中，政府債券融資受新增地方債發(fā)行進(jìn)度進(jìn)一步加快推動對當(dāng)月社融貢獻(xiàn)較大，截至10月底，還有約8400億元新增地方債額度。由于去年同期已基本發(fā)行完畢，政府債券融資后續(xù)有望繼續(xù)對社融形成支撐。此外，新增人民幣貸款在信貸邊際改善的背景下，同比多增；非標(biāo)資產(chǎn)延續(xù)下行態(tài)勢。

　　M2增速回升至4月份以來最高。10月M2同比增速為8.7%，環(huán)比回升0.4個百分點(diǎn)。10月人民幣存款同比多增1.16萬億元，主要由非銀金融機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)。在“房住不炒”的政策基調(diào)下，居民投資目標(biāo)有向資本市場和資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的跡象，下半年以來股市“萬億成交”常態(tài)化或是側(cè)面印證。值得注意的是，M1增速降至2.8%，為2020年1月以來最低。這也側(cè)面表明企業(yè)用于生成經(jīng)營的流動性資金較少，生產(chǎn)活力較低。

　　總結(jié)與展望。10月份，新增人民幣貸款和社融存量增速雙雙止跌，與前值持平，但結(jié)構(gòu)性特征突出。其中，票據(jù)表現(xiàn)依然較強(qiáng)，是新增貸款規(guī)模同比增加的重要因素，反映整體信貸需求并不強(qiáng)；新增人民幣貸款中的企業(yè)中長期貸款為2019年以來單月最低值，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，企業(yè)信貸極為疲弱；社融增速受政府債券融資支撐止住跌勢，但企業(yè)債券融資或受地產(chǎn)領(lǐng)域信用事件影響而表現(xiàn)低迷。整體而言，10月金融數(shù)據(jù)總量一般，結(jié)構(gòu)較差。

本周一，央行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，結(jié)構(gòu)性寬信用意圖明顯。在目前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)總量下行的背景下，結(jié)構(gòu)性工具的修修補(bǔ)補(bǔ)能起到的作用可能不大，在房地產(chǎn)貸款難以大幅放開的背景下，寬信用仍需政策的進(jìn)一步助力（雖然年內(nèi)出臺的可能在下降。

下周，需重點(diǎn)關(guān)注美國零售銷售、初請等重要數(shù)據(jù)。另外，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歐元區(qū)CPI終值、英國失業(yè)率、CPI、零售銷售也值得留意。