0410-0416當(dāng)周宏觀簡(jiǎn)析

    海外，12日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月CPI低于預(yù)期，通脹壓力廣泛緩解，　整體通脹壓力放緩，核心通脹仍具有黏性。3月整體通脹同比從6.0%回落1個(gè)百分點(diǎn)至5%；核心通脹從5.5%回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，已經(jīng)高于整體通脹，二者的背離主要由于能源通脹由正轉(zhuǎn)負(fù)。

    而美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員們的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中包含了今年晚些時(shí)候發(fā)生“溫和衰退”，2024年GDP增速仍將低于潛在水平，2025年將高于潛在水平。雖然美國(guó)銀行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)有限，但近期的風(fēng)險(xiǎn)事件將導(dǎo)致銀行收緊信貸條件，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹構(gòu)成下行壓力，其影響效果尚無(wú)法判斷。目前通脹依然過(guò)高，因此貨幣政策立場(chǎng)仍有必要保持足夠限制性，后續(xù)將密切關(guān)注信貸和金融狀況，在高度不確定的環(huán)境下，貨幣政策應(yīng)保持靈活性和選擇性。

    當(dāng)前，銀行危機(jī)對(duì)就業(yè)的影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，3月中旬以來(lái)，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、失業(yè)保險(xiǎn)群體的失業(yè)率均出現(xiàn)了明顯上升。前期報(bào)告中我們?cè)赋觯壳懊绹?guó)非金融企業(yè)債務(wù)壓力處在歷史高位，一旦信貸大幅收縮，很可能引爆新一輪企業(yè)債務(wù)危機(jī)，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退并迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新降息，目前看，這一傳導(dǎo)邏輯正在逐步兌現(xiàn)。因此美聯(lián)儲(chǔ)5月可能再加25bp，之后趨于保守。

    國(guó)內(nèi)，本周公布了大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)，總體上弱復(fù)蘇延續(xù)，部分則又出現(xiàn)人為制造泡沫的q傾向，首先看看金融數(shù)據(jù)，11日，央行公布2023年3月金融數(shù)據(jù)，新增社融53800億元，同比多增7235億元；新增人民幣貸款38900億元，同比多增76004億元；M2同比12.7%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。

   3月社融同比多增7235億元，其中信貸同比多增7211，主要依靠信貸拉動(dòng)。社融存量同比增速為10.0%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)上行趨勢(shì)。社融、信貸大幅放量，同時(shí)居民端、企業(yè)端均表現(xiàn)亮眼，總量和結(jié)構(gòu)延續(xù)走強(qiáng)，但市場(chǎng)對(duì)社融高增的可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的強(qiáng)度仍存在顧慮?；菊J(rèn)為社融主要是短期沖量所致，后續(xù)動(dòng)能可能更加不足。一方面企業(yè)貸保持高增，主要是受到基建、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支撐，目前專項(xiàng)債投放節(jié)奏與2022年基本保持一致，參考去年，由于對(duì)公項(xiàng)目投放前置，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備后續(xù)可能有限。另一方面，3月居民信貸的表現(xiàn)較為亮眼，2月以來(lái)居民短貸持續(xù)修復(fù)，主要是由于春節(jié)以來(lái)銀行放貸任務(wù)集中釋放，消費(fèi)貸利率普降，但消費(fèi)貸未必引致消費(fèi)，部分可能用于貸款置換，因此短貸后續(xù)動(dòng)能或?qū)p弱。即使提前還貸，居民中長(zhǎng)貸仍強(qiáng)，可能印證了3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖，但高頻數(shù)據(jù)顯示商品房成交數(shù)據(jù)近期下滑超季節(jié)性，地產(chǎn)修復(fù)的可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

   而較為明顯的資金空轉(zhuǎn)也難以充分表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。一方面，對(duì)公貸款的投向主要集中于穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域，但形成實(shí)物工作量較為滯后，盡管企業(yè)生產(chǎn)端有所恢復(fù)，但落地程度仍遠(yuǎn)不及信貸投放力度；另一方面，盡管最新央行問(wèn)卷調(diào)查顯示居民儲(chǔ)蓄意愿有所下降，但居民儲(chǔ)蓄仍處于高位，一季度合計(jì)新增居民存款9.9萬(wàn)億元，已經(jīng)接近2021年全年增加額，近期中小銀行受自律機(jī)制影響下調(diào)存款利率，同樣可以反映出目前銀行存款體量較大，負(fù)債端成本承壓。

   社融-M2剪刀差逐步收窄，但M1增速下行，企業(yè)資金活化效率依然不足。從企業(yè)存款和M1增速來(lái)看，企業(yè)資金或用于購(gòu)買定期存款類產(chǎn)品，存在一定的資金空轉(zhuǎn)與套利，資金淤積在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的問(wèn)題依然存在。儲(chǔ)蓄端來(lái)看，居民防御性儲(chǔ)蓄仍強(qiáng)，但增幅明顯放緩。財(cái)政存款延續(xù)負(fù)增，財(cái)政支出保持發(fā)力。

    由于一季度經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)使得經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的預(yù)期不斷兌現(xiàn)，同時(shí)近期3月物價(jià)同比數(shù)據(jù)跌落1%，目前市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期情緒整體偏弱，后續(xù)需要進(jìn)一步觀察反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的高頻數(shù)據(jù)走勢(shì)，特別是地產(chǎn)端修復(fù)的可持續(xù)性。

     經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，首先11日統(tǒng)計(jì)局公布最新價(jià)格數(shù)據(jù)，3月CPI同比0.7%，前值1%，環(huán)比0.3%，前值-0.5%；PPI同比-2.5%，前值-1.4%，環(huán)比0%，前值0%。

    CPI表現(xiàn)弱的主因不是核心通脹，相反，核心通脹仍在上升，3月的油價(jià)下行或掩蓋了核心通脹的上升。第一，食品項(xiàng)貢獻(xiàn)并沒(méi)有明顯走弱，整體CPI的走弱主要是非食品項(xiàng)貢獻(xiàn)明顯減弱。3月整體CPI漲幅回落的部分超過(guò)八成均來(lái)自于非食品項(xiàng)貢獻(xiàn)的走弱。第二，不可忽視的是核心通脹在上行，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化。食品項(xiàng)貢獻(xiàn)小幅回落，主要是鮮菜價(jià)格季節(jié)性走弱，而豬肉價(jià)格雖繼續(xù)窄幅震蕩，但并未對(duì)CPI形成明顯拖累。除了總體CPI和核心CPI發(fā)生分化外，消費(fèi)品和服務(wù)CPI的走勢(shì)也產(chǎn)生了分化。其中，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格下降主要受能源和汽車價(jià)格下降影響。

　　3月PPI環(huán)比繼續(xù)持平，而同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，PPI的下行壓力主要來(lái)自生產(chǎn)資料價(jià)格的拖累。一是海外風(fēng)險(xiǎn)事件壓制大宗商品的價(jià)格。受海外銀行業(yè)風(fēng)波的影響，3月中旬時(shí)全球大宗商品價(jià)格震蕩回調(diào)，原油價(jià)格有所下跌，導(dǎo)致和石油相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也受到影響。二是去年俄烏沖突帶來(lái)翹尾因素的影響，PPI同比降幅擴(kuò)大。

    當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正處于關(guān)鍵期，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)依舊要擺在優(yōu)先位置，通脹溫和或?yàn)檎唑v挪了空間。盡管今年3月底央行降準(zhǔn)已正式落地，但對(duì)于后續(xù)的貨幣政策上，我們認(rèn)為進(jìn)一步寬松的可能性依舊存在。

    13日，海關(guān)總署公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)，中國(guó)3月出口同比+14.8%，預(yù)期-5.0%，前值-6.8%；進(jìn)口同比-1.4%，預(yù)期-5.2%，前值-10.2%；貿(mào)易順差882億美元，同比+99%，前值+7%。

   3月出口在基數(shù)偏高的基礎(chǔ)上超預(yù)期，但其中蘊(yùn)含階段性供給回補(bǔ)的貢獻(xiàn)。制造業(yè)PMI在手訂單同比增幅與出口增速存在相關(guān)性，前者2月達(dá)到2011年以來(lái)最高，反映年初積壓訂單量上升；3月小幅下降，這一供給缺位的回補(bǔ)，或也能解釋3月出口超預(yù)期。后續(xù)而言，4月出口仍有低基數(shù)支撐、短期讀數(shù)或在高位，但二季度后半段基數(shù)抬升，增速仍有回落的可能性，疊加歐美經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)仍在，出口動(dòng)能的實(shí)際強(qiáng)度還需要觀察。

   3月進(jìn)口同比降幅收窄，但環(huán)比看，仍屬于季節(jié)性中性水平，意味著相較1-2月內(nèi)需未有顯著反彈，對(duì)應(yīng)“弱復(fù)蘇”的現(xiàn)實(shí)。3月上游資源品進(jìn)口進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，側(cè)面反映內(nèi)需或仍在向上修復(fù)的階段，未來(lái)關(guān)注向工業(yè)生產(chǎn)及下游的傳導(dǎo)。從另一層面看，目前內(nèi)需不穩(wěn)固的現(xiàn)象仍較為突出。

   14日，央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)通稿的幾個(gè)變化也值得關(guān)注：

   例會(huì)指出“宏觀政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”、“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)明顯轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。而對(duì)貨幣政策下一步的定調(diào)開(kāi)始呈邊際收緊之勢(shì)。穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減弱后，貨幣政策目標(biāo)可向更長(zhǎng)期的任務(wù)傾斜，寬松的必要性表述有所下降。

   結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用從“做好加法”變成“合理適度、有進(jìn)有退”。其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)納入繼續(xù)加大支持力度的領(lǐng)域。

　　對(duì)企業(yè)綜合融資和個(gè)人消費(fèi)信貸降成本的定調(diào)，從“降低”變成“穩(wěn)中有降”。政策延續(xù)但趨于穩(wěn)健。

   仍有較大篇幅是關(guān)于房地產(chǎn)的，刪掉了“滿足行業(yè)合理融資需求、推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)”，新增“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)

   要更大力度推進(jìn)“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”的政策力度，尤其研究?jī)?yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施，在多方面做了部署，穩(wěn)就業(yè)是下一階段宏觀調(diào)控的重點(diǎn)任務(wù)。

    最后，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，3月份，70個(gè)大中城市中商品住宅銷售價(jià)格上漲城市個(gè)數(shù)增加，各線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲，一線城市商品住宅銷售價(jià)格同比上漲、二三線城市同比降幅收窄。這是真的好轉(zhuǎn)嗎，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。拉高某些數(shù)據(jù)，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)未必是好事。