11月29日--12月5日周度宏觀簡(jiǎn)報(bào)

  國(guó)際，11月30日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱(chēng)可能棄用“暫時(shí)性”一詞來(lái)描述通脹，令市場(chǎng)始料未及。但所謂“長(zhǎng)痛不如短痛”，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)的“放鷹”并非壞事，提早開(kāi)始預(yù)期引導(dǎo)比“久拖不決”更好。

   近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)從表觀上表現(xiàn)不錯(cuò)：拜登政府財(cái)政計(jì)劃上路，居民消費(fèi)強(qiáng)勁，就業(yè)數(shù)據(jù)樂(lè)觀。Omicron變異病毒或是最大變數(shù)，但除非變異病毒被證明有實(shí)質(zhì)威脅，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)看淡疫情風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)明朗時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都需要進(jìn)一步審視通脹風(fēng)險(xiǎn)。基數(shù)因素下，未來(lái)5個(gè)月的美國(guó)PCE同比將輕松“破5”，這樣的走勢(shì)客觀上來(lái)說(shuō)并不符合“暫時(shí)性”的描述。更何況，因疫情、供應(yīng)鏈、房?jī)r(jià)、就業(yè)緊缺等導(dǎo)致的各類(lèi)商品和服務(wù)價(jià)格上漲仍可能繼續(xù)演繹。往后看，成功連任的鮑威爾更需要捍衛(wèi)其個(gè)人及美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，需在緊縮過(guò)程中把握更多主動(dòng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)下一步怎么走？未來(lái)數(shù)月，美聯(lián)儲(chǔ)是否實(shí)施很難說(shuō)，但起碼表面上，將顯著加強(qiáng)加息預(yù)期的引導(dǎo)。在即將到來(lái)的12月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)或較保守。其對(duì)于2022年P(guān)CE同比預(yù)測(cè)或在2.4-2.8%，表達(dá)通脹的可控性。在12月會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)刪去“暫時(shí)性”一詞，同時(shí)可能繼續(xù)強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈問(wèn)題、乃至疫情風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于通脹的促進(jìn)作用。

   而在今年12月或明年1月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)可能宣布加快Taper。一種可能是“加倍”目前的減碼節(jié)奏，即最早從2022年1月開(kāi)始，每月減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的金額由150億美元提高至300億美元，并于2022年2月中旬至3月中旬執(zhí)行最后一輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。如此，與不改變節(jié)奏相比，美聯(lián)儲(chǔ)將總共減少購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)1350億美元。

   目前，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)難點(diǎn)在于，美聯(lián)儲(chǔ)需更加明確Taper和加息有多遠(yuǎn)的距離。美聯(lián)儲(chǔ)可能將Taper與“通脹”目標(biāo)相連，而將加息與“最大就業(yè)”目標(biāo)相連，通過(guò)通脹和就業(yè)指標(biāo)的短期背離來(lái)盡量“切割”Taper與加息。

   本周末。美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增21萬(wàn)人，預(yù)期增55萬(wàn)人，前值由增53.1萬(wàn)人上修至增54.6萬(wàn)人；11月失業(yè)率為4.2%，預(yù)期為4.5%，前值為4.6%；11月平均時(shí)薪同比增4.8%，預(yù)期增5.0%；11月勞動(dòng)參與率為61.8%，前值為61.6%

    美國(guó)11月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示勞工短缺仍然嚴(yán)重，就業(yè)修復(fù)低于預(yù)期。疫情反復(fù)、永久性的就業(yè)觀念改變、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)或是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。在疫情仍存在高度不確定性的情況下，當(dāng)前押注12月Taper加速可以，但更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，認(rèn)為延續(xù)加速仍然為時(shí)過(guò)早；我們繼續(xù)維持原觀點(diǎn)，在2022年疫情不穩(wěn)定、就業(yè)修復(fù)仍然較為緩慢的制約下，如果通脹不失控，則美聯(lián)儲(chǔ)難見(jiàn)加息的真正兌現(xiàn)，即美聯(lián)儲(chǔ)和鮑威爾近期系列表述主要側(cè)重于前瞻指引，意圖使國(guó)內(nèi)過(guò)剩資本有所限制，而國(guó)際作出反應(yīng)為美國(guó)買(mǎi)單。

   國(guó)內(nèi)，當(dāng)周數(shù)據(jù)主要工業(yè)利潤(rùn)和PMI ,從工業(yè)利潤(rùn)而言，雖然數(shù)據(jù)較好，但主要原因是上游行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快、中下游行業(yè)對(duì)成本的部分轉(zhuǎn)嫁以及成本的回落推高工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 　國(guó)有和私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)雙雙修復(fù)加快。1-10月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.5%，較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增速結(jié)束了此前放緩的趨勢(shì)，主要是由于出口高增的支撐以及高成本被部分轉(zhuǎn)嫁至終端。盡管低基數(shù)效應(yīng)有所弱化，但上游以及原材料相關(guān)行業(yè)以國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)為主，因此國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍保持高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，

上游行業(yè)同中下游行業(yè)利潤(rùn)延續(xù)分化態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，當(dāng)前大宗商品價(jià)格雖有所下行，但回落有限，同時(shí)在低基數(shù)因素的影響下，1-10月煤炭、石油和天然氣開(kāi)采、黑色金屬開(kāi)采以及黑色金屬加工業(yè)等上游行業(yè)利潤(rùn)同比保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，

需求放緩或?qū)⒅萍s工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，新冠變種帶來(lái)的不確定性仍需觀察。10月份內(nèi)需短期改善以及海外需求的持續(xù)高位運(yùn)行給工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)帶來(lái)一定的支撐，但內(nèi)需的改善基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，消費(fèi)端仍面臨疫情沖擊以及收入增長(zhǎng)放緩的壓力。同時(shí)外需高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)難以持久，前期海外需求集中釋放，后續(xù)需求修復(fù)或?qū)⒎啪?，終端消費(fèi)的走弱或?qū)㈦y以支撐上游產(chǎn)品的需求，因此大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行的基礎(chǔ)或?qū)⒂兴趸?。此外?guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，或?qū)⒕徑馍嫌涡袠I(yè)同中下游行業(yè)利潤(rùn)分化的態(tài)勢(shì)。新冠新變種奧密克戎或?qū)⒃俣葲_擊全球供需，成為短期內(nèi)最大的不確定性因素：世界衛(wèi)生組織發(fā)出警示，出現(xiàn)于南非的新變種奧密克戎毒性和傳播性均可能大于德?tīng)査?，或?qū)⒔o全球疫情防控帶來(lái)了新的壓力，目前已經(jīng)有包括歐盟、美國(guó)和日本等超過(guò)20個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體采取了旅行禁令或入境限制，短期內(nèi)全球供需兩端或?qū)⒃俣仁艿經(jīng)_擊，不過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的沖擊仍需觀察疫情對(duì)全球供給和需求沖擊孰強(qiáng)來(lái)判斷。綜合來(lái)看，當(dāng)前需求端的疲弱或?qū)⒅萍s工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，疫情仍是最大的不確定性因素。

　PMI，供給回升是推動(dòng)制造業(yè)部門(mén)改善的主要因素。從PMI的主要子指數(shù)來(lái)看，　　11月PMI訂單指數(shù)的回升比較輕微，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為終端需求的直接改善可能比較有限，需求改善一定程度也與供給改善引發(fā)的改善有關(guān)：一方面，價(jià)格的下行會(huì)帶動(dòng)需求的回升；一方面供給的改善會(huì)導(dǎo)致收入的增加，也會(huì)帶來(lái)需求的回升。PMI進(jìn)口子指數(shù)的輕微回升也驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)需求的回升非常有限。

   后期需求端管理仍有迫切要求。雖然供給改善推動(dòng)了短期制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)的回升，但是在地產(chǎn)周期仍未見(jiàn)底、消費(fèi)需求比較低迷、以及中期出口有下行壓力的背景下，我們認(rèn)為這種回升難以持續(xù)超過(guò)一個(gè)季度。實(shí)際上，在供給問(wèn)題初步得到解決之后，需求側(cè)管理的迫切性會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)，而政策更大力度的調(diào)整仍有必要——12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是非常值得關(guān)注的觀察窗口。

    還是得特別關(guān)注地產(chǎn)，明年地產(chǎn)投資展望的不確定性仍然較大，目前難以排除2022年地產(chǎn)投資增速降至零附近的可能性。因此，明年仍需貨幣財(cái)政政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力穩(wěn)定內(nèi)需，貨幣政策恪守“有溫度的中性”，更加細(xì)致地疏通地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)鏈條，才有望穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體表現(xiàn)，降準(zhǔn)不降息是合理選擇，財(cái)政政策結(jié)合共同富裕中長(zhǎng)期導(dǎo)向醞釀個(gè)稅減稅等穩(wěn)定消費(fèi)需求的政策，工業(yè)生產(chǎn)才有望延續(xù)較好態(tài)勢(shì)。

    下周，數(shù)據(jù)方面，中國(guó)將公布外出、貿(mào)易帳、社融、CPI等一系列數(shù)據(jù)，美國(guó)也將公布令人矚目的CPI數(shù)據(jù)。在全球通脹高企的背景下，可借此數(shù)據(jù)把脈貨幣政策方向。