12月6日--12日周度宏觀簡析

　  國際方面，美國的11月未季調(diào)CPI同比6.8%，符合預(yù)期，高于前值6.2%，創(chuàng)1983年來最高；核心CPI同比4.9%，符合預(yù)期，高于前值4.6%，創(chuàng)1992年來最高。從近期鮑威爾和其他美聯(lián)儲官員表態(tài)來看，美聯(lián)儲很有可能會在12/16的FOMC會議上宣布加快Taper，從明年1月開始將縮債規(guī)模從150億提高到300億，從而將于2022年3月結(jié)束購債。但我們認為這并不意味著加息節(jié)奏會進一步加快

   國內(nèi)，本周末，金融數(shù)據(jù)公布，11月新增社會融資總額2.61萬億（前值1.59萬億），較去年同期多增4786億元。社融存量同比增長10.1%（前值10%），小幅回彈。M2同比增長8.5%，M1同比增長3.0%，年初至今首次回升。

     讓我們逐項分析：

　　11月社融同比小幅反彈。其中企業(yè)債、政府債券同比多增明顯，但實體融資仍未明顯好轉(zhuǎn)下，人民幣貸款拖累，另外非標末期繼續(xù)收斂。

　　M2增速扭頭向下，M1增速年內(nèi)首次回升。11月份M2同比增速繼續(xù)由8.7%小幅下行至8.5%，M1同比增速年內(nèi)首次回升由2.8%小幅上行至3%。

　　結(jié)構(gòu)上，但相比去年同期，除居民長期貸同比多增外，其他分項未有明顯改善，其中企業(yè)中長貸同比繼續(xù)5個月少增反映當前上游材料漲價、企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)難度加大的情況下仍對實體融資需求仍疲軟。居民中長期貸小幅回升，多地房地產(chǎn)政策的微調(diào)下，居民融資端多轉(zhuǎn)為觀望，融資端改善預(yù)示著地產(chǎn)銷售端或?qū)⒅饾u止跌企穩(wěn)。邊際上后續(xù)政策仍有望繼續(xù)加碼將明年上半年計劃投放的部分貸款或?qū)⑻崆暗浇衲晗掳肽晖斗乓源藢_信貸失速風險，穩(wěn)預(yù)期管理，助力房地產(chǎn)市場軟著陸。

　　預(yù)計后續(xù)社融、M2增速震蕩回穩(wěn)，后續(xù)或?qū)⒒厣Y(jié)構(gòu)性寬信用的環(huán)境下幅度不宜預(yù)期過高，年內(nèi)社融11%左右為限。本月債務(wù)發(fā)行顯著貢獻，也會是后續(xù)的主要貢獻動力。往后看政府債券發(fā)行提速及政策層面加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度以及房地產(chǎn)調(diào)控或有微放松，不利因素是制造業(yè)為首的實體融資需求動力不足。

　　企業(yè)中長貸同比繼續(xù)少增反映了需求端海外供給端修復(fù)進行中出口謹慎預(yù)期下生產(chǎn)擴張趨緩，供給端，工業(yè)企業(yè)利潤受到上游成本擠壓較為明顯的雙重擠壓，工業(yè)企業(yè)投資謹慎性仍高。

     中長期看房地產(chǎn)投資下行，但地產(chǎn)作為經(jīng)濟總量中最重要的分項過快收斂可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險，后續(xù)政策上的對地產(chǎn)相關(guān)信貸及新開工或有邊際放松僅不改政策定調(diào)，且在跨周期框架內(nèi)，穩(wěn)預(yù)期管理，以時間換空間，避免系統(tǒng)性風險，但一定多加關(guān)注，一旦情緒失控，房地產(chǎn)經(jīng)紀死灰復(fù)燃也是極其危險的情況。

    未來預(yù)期上，，12月央行降準，穩(wěn)增長有望繼續(xù)發(fā)力，相關(guān)債務(wù)融資有望繼續(xù)對社融提供支撐，推動社融企穩(wěn)。但后續(xù)反彈還要看到信貸發(fā)力，且結(jié)構(gòu)改善，企業(yè)中長期貸款逐步放量。至少目前信貸總量和結(jié)構(gòu)依然偏弱，預(yù)計需要政策上的進一步支持和引導，預(yù)計社融現(xiàn)階段只是企穩(wěn)，真正走強還需要一定的時間。

   而其他常項數(shù)據(jù)方面：

   物價指標上，大宗商品價格回落及保供穩(wěn)價政策效果顯現(xiàn)，PPI增速高位回落。后續(xù)看，預(yù)計CPI仍有一定上行空間，PPI或呈小幅回落態(tài)勢，但短期內(nèi)仍位于較高區(qū)間。最大的風險仍源于海外，從海外看，雖然國際原油價格、鐵礦石以及銅等原材料的價格漲幅出現(xiàn)高位放緩走勢，且四季度以來美元指數(shù)的持續(xù)上行也部分緩解了大宗商品的漲價壓力，但當前歐洲能源危機的影響仍未消除，能源供需不平橫的根本矛盾尚未解決，阻礙我國上游產(chǎn)品價格回歸常態(tài)水平的內(nèi)外擾動因素仍存，我們認為仍需持續(xù)關(guān)注當前成本較高對中下游企業(yè)利潤空間產(chǎn)生的負面影響。

   進出口方面，出口人性仍強，主要原因應(yīng)仍是全球的供給瓶頸問題，疫情反復(fù)持續(xù)困擾海外經(jīng)濟體，在全球工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中承擔重要的原材料供應(yīng)或者加工制造環(huán)節(jié)的眾多新興經(jīng)濟體GDP增速呈現(xiàn)出前高后低漸次回落的增長特點，部分新興經(jīng)濟體GDP兩年復(fù)合同比增速甚至被沖至負數(shù)區(qū)間。這部分新興經(jīng)濟體的生產(chǎn)不足和供給缺失，加劇了全球供需的失衡，也為中國的出口提供了一定的支撐。而對發(fā)達經(jīng)濟體而言，財政補貼，貨幣超發(fā)還有疫情反復(fù)多因素交織導致勞動參與率進入了一個低位的新常態(tài)，這也導致發(fā)達經(jīng)濟體自身的產(chǎn)業(yè)鏈中出現(xiàn)了裂痕。而隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，發(fā)達經(jīng)濟體自身產(chǎn)業(yè)鏈中斷裂處的商品生產(chǎn)則需要通過大量進口解決。中國在全球的工業(yè)體系的上下游之中，承擔了大量的生產(chǎn)替代角色，而這也在很大程度上支撐了中國出口的韌性。

    重要政策表述方面，8-10日，中央經(jīng)濟工作會議召開，延續(xù)了12.6政治局會議的總基調(diào)（穩(wěn)字當頭、全力穩(wěn)增長等），也加上了備受關(guān)注的“房住不炒、跨周期調(diào)節(jié)、雙碳、共同富?！钡葲]提的表述，　決策層對經(jīng)濟形勢認識嚴峻，穩(wěn)增長意愿明顯提升。本次中央經(jīng)濟工作會議指出我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這意味著決策層認為經(jīng)濟形勢較為嚴峻，政策也明顯轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。

    　財政政策發(fā)力要求加大，節(jié)奏提前，但量質(zhì)并重原則下同時要求堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。本次中央經(jīng)濟工作會議要求積極的財政政策要提升效能，要保證財政支出的強度，加快支出進度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。這意味著明年初財政支出將加快，同時疊加今年4季度發(fā)行大量專項債會結(jié)轉(zhuǎn)到明年使用。明年上半年基建投資預(yù)計將出現(xiàn)企穩(wěn)回升。但同時，政策量質(zhì)并重，繼續(xù)要求堅決遏制新增地方政府隱形債務(wù)，對地方政府債務(wù)規(guī)模依然是控制的態(tài)度，這可能約束基建回升的高度。

　　貨幣政策表態(tài)變化不大，降息降準均可期，但更多是配合角色。本次經(jīng)濟工作會議對貨幣政策表述與此前表述并無太大變化。央行已經(jīng)降準，明年我們認為央行可能繼續(xù)降準，以及調(diào)低LPR等利率。但由于現(xiàn)在主要約束是融資渠道不暢，因而貨幣政策并非主要約束。同時，政策要求加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動，這意味著未來貨幣投放可能更多注重對政府債券發(fā)行等帶來的資金沖擊的平抑，實現(xiàn)資金面平穩(wěn)。

　  總的說來，政策轉(zhuǎn)變向基本面反映有所滯后，貨幣寬松先于信用擴張，利率或呈現(xiàn)先下后上格局。中央經(jīng)濟工作會議明確了政策向穩(wěn)增長轉(zhuǎn)變，并提出政策前置，節(jié)奏提前的要求。這意味著政策將在明年初發(fā)力。