0103-0109周度宏觀簡報

   5日美聯(lián)儲公布的議息會議紀(jì)要對通脹和就業(yè)的定性仍認(rèn)為在美聯(lián)儲的有效控制下,但我們認(rèn)為從其歷史表述的延續(xù)脈絡(luò)來看并不十分正常,美聯(lián)儲在2021年9月之前的認(rèn)為通脹是暫時的而就業(yè)并不盡如人意而到11月和12月驟然轉(zhuǎn)變?yōu)榫蜆I(yè)已滿足緊縮條件而需要控制通脹,看似符合階段性數(shù)據(jù),但實際很大程度在于對數(shù)據(jù)判斷的紊亂和對政治需求的讓步,從會議紀(jì)要上看,其對通脹和就業(yè)的擾動因素并未給出明確的判斷,那么后期的經(jīng)濟發(fā)展就存在著諸多的發(fā)展可能:如果聯(lián)儲對前期通脹的成因認(rèn)識清楚準(zhǔn)確，采取的措施得力有效，則未來通脹和貨幣政策進一步超預(yù)期收緊的可能性就會下降，對市場的負(fù)面沖擊減小；反之，如果聯(lián)儲仍未全面把握本輪通脹的成因，也就容易繼續(xù)低估未來的通脹壓力，待通脹進一步失控時不得不被迫采取更加嚴(yán)厲貨幣政策措施的可能性上升，對市場的負(fù)面沖擊風(fēng)險也就仍在累積

   美聯(lián)儲目前在會議紀(jì)要中表述的框架中未包含以上信息，因而沒有也不會采取宏觀審慎措施加以應(yīng)對。鑒此，金融市場未來仍將面臨美國通脹失控和美聯(lián)儲貨幣政策進一步超預(yù)期收縮的風(fēng)險。

  而7日晚美國公布的12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同樣缺乏明朗,從數(shù)據(jù)上新增非農(nóng)就業(yè)19.9萬人，低于預(yù)期值40萬人和前值24.9萬人，是2021年最低、2020年5月以來第二低；失業(yè)率3.9%，好于預(yù)期值4.1%和前值4.2%，是2020年3月以來最低，且已接近疫情前3.5%的歷史低位；勞動參與率61.9%，與預(yù)期值前值持平，仍明顯低于疫情前的63.4%.

   美國就業(yè)調(diào)查包括居民和企業(yè)兩種口徑，其中失業(yè)率數(shù)據(jù)源自居民調(diào)查，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)源自企業(yè)調(diào)查，兩者單月表現(xiàn)經(jīng)常存在差異，但中長期走勢基本一致。近幾個月新增非農(nóng)就業(yè)大多低于預(yù)期，而失業(yè)率大多好于預(yù)期，正是因為調(diào)查口徑的差異。目前美國3.9%的失業(yè)率已接近疫情前，且已經(jīng)低于美聯(lián)儲預(yù)測的長期自然失業(yè)率4.0%，但存量就業(yè)人數(shù)仍較疫情前減少了357萬人，這主要反映了勞動參與率的下降。其實,失業(yè)率下降同時勞動參與率的低迷在很大程度上表現(xiàn)出社會勞動力在移情后的"躺平",從中長期分析上看給失業(yè)率的公允實際上是打折扣的. 同樣截至目前美聯(lián)儲對“充分就業(yè)”的政策目標(biāo)沒有給出具體的衡量方法，只是近期鮑威爾等多名美聯(lián)儲官員表示，勞動參與率恢復(fù)需要較長時間，目前已接近充分就業(yè)，這意味著存量就業(yè)完全恢復(fù)至疫情前并不是美聯(lián)儲加息的必要條件。人為地忽略了期間隱含的風(fēng)險,加上自12月底以來快速惡化，疫情的不確定性仍會對美聯(lián)儲加息形成制約。現(xiàn)在市場在在討論今年是加息3次還是兩次,開始時5月還是3月,但我們覺得美國加息力度腰部不及預(yù)期,要不就是過渡引發(fā)新一輪危機,夾生飯的可能是很大的,今年要繼續(xù)做好各種應(yīng)變的準(zhǔn)備,這應(yīng)該屬于不是意外的意外了,換而言之,今年國際經(jīng)濟形勢很可能是沒有意外才是意外.金融市場依然可能因此多發(fā)震蕩

   國內(nèi),2021年12月的官方和財新中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示供需兩端均有所改善，但仍存在就業(yè)、預(yù)期等方面的問題，國內(nèi)外疫情以及海外需求等是不穩(wěn)定因素，預(yù)計未來政策繼續(xù)精準(zhǔn)滴灌相關(guān)領(lǐng)域.在12月央行全面降準(zhǔn)、月末加碼逆回購操作等呵護下，12月資金面符合預(yù)期，不存在流動性缺口。整體資金價格穩(wěn)中有降，狹義流動性穩(wěn)中偏松；節(jié)奏上，央行流動性釋放對沖中旬繳稅走款，資金面整體偏松，且央行12月中下旬各項操作展現(xiàn)其維穩(wěn)年末流動性的意圖。但跨年資金緊張已初現(xiàn)苗頭，銀行與非銀資金利率出現(xiàn)分化。春節(jié)期間流動性壓力來自現(xiàn)金走款、繳準(zhǔn)、繳稅、政府債供給四個方面。若不考慮央行公開市場續(xù)作以及再貸款投放，預(yù)計1月流動性缺口達3.4萬億，高于過去兩年，與2019年不考慮央行對沖時的缺口壓力相當(dāng)。若考慮央行公開市場進行等量續(xù)作，預(yù)計流動性缺口仍然處于2.4萬億的歷史中高水位。

   無論從往年操作慣例，還是從潛在流動性缺口推測，央行均有動力進行對沖操作。后續(xù)央行大概率加碼常規(guī)OMO投放（類似于2021年年初）、或靈活使用其它操作來額外對沖。歷史上存在連續(xù)兩月降準(zhǔn)操作比較少見，但不能排除一季度再度降準(zhǔn),在證券和期貨市場,這種可能性帶來的應(yīng)對變化應(yīng)有所準(zhǔn)備.