0214-0220當(dāng)周宏觀簡(jiǎn)評(píng)

   外圍，16日美聯(lián)儲(chǔ)公布了一月議息會(huì)議的紀(jì)要。紀(jì)要顯示，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的整體論調(diào)未變，并提供一些通脹可能邊際緩解的蛛絲馬跡。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于鷹派表態(tài)的效果表示總體滿意，委員們認(rèn)為鷹派表態(tài)和溝通有助于改變私營(yíng)部門(mén)對(duì)政策前景的預(yù)期使其更符合委員會(huì)對(duì)適當(dāng)政策的評(píng)估。相比于12月FOMC紀(jì)要傳遞出有關(guān)加速縮表的信號(hào)，1月FOMC紀(jì)要?jiǎng)t未進(jìn)一步明確緊縮的具體路徑。針對(duì)市場(chǎng)近期關(guān)注的3月是否加息50bps，縮表具體在幾月落地，1月FOMC紀(jì)要均未給出更多信號(hào)，市場(chǎng)解讀偏鴿：

　　通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹壓力在2021年下半年有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)更大。紀(jì)要中指出最近的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅超出美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)，且持續(xù)時(shí)間比預(yù)期長(zhǎng)。一些與會(huì)者認(rèn)為通脹上行已擴(kuò)大到更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括實(shí)際工資增速超過(guò)生產(chǎn)率增速、住房服務(wù)價(jià)格上漲等都對(duì)通脹帶來(lái)額外上行壓力。

　　就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，與會(huì)者一致認(rèn)為如果病毒消退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)迅速走強(qiáng)，2022年全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是強(qiáng)勁的；不過(guò)供應(yīng)鏈瓶頸與勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題將繼續(xù)限制企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)。就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)已取得顯著進(jìn)展，許多與會(huì)者表示勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到或者非常接近最大就業(yè)；幾位與會(huì)者指出最近幾個(gè)月就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)也更為廣泛；一些與會(huì)者指出隨著疫情的緩和，預(yù)計(jì)勞動(dòng)參與率將繼續(xù)上升。

　　紀(jì)要中關(guān)于貨幣政策前景的內(nèi)容并未超出1月FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通的范疇，無(wú)更多證據(jù)表明3月將加息50bps。針對(duì)Taper進(jìn)度，大多數(shù)與會(huì)者傾向于在3月結(jié)束。針對(duì)加息，大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)合預(yù)期，加息速度可能會(huì)快于2015年的加息周期。針對(duì)縮表，一些與會(huì)者表示在今年晚些時(shí)候開(kāi)始縮表是合適的，1月會(huì)議沒(méi)有就縮表的具體細(xì)節(jié)作出決定，但與會(huì)者同意在即將舉行的會(huì)議上繼續(xù)討論。大多數(shù)與會(huì)者指出，如果通脹走勢(shì)未如期下行，則美聯(lián)儲(chǔ)將以更快的速度收緊貨幣政策。

　　整體來(lái)看，1月FOMC會(huì)議紀(jì)要的內(nèi)容，不論是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷、還是對(duì)貨幣政策前景的指引，均未向市場(chǎng)傳遞更多增量信息。美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向力度的核心影響變量仍是通脹。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)歷史上一貫有“犧牲”一定的經(jīng)濟(jì)增速以遏制通脹的傾向，因此如果2022年通脹繼續(xù)超預(yù)期走高，那么左右貨幣政策的主導(dǎo)因素或仍是通脹，再加上美國(guó)中期選舉前爭(zhēng)取支持率的迫切政治需要，即便經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息的操作仍將落地。

　　短期而言對(duì)于市場(chǎng)，議息會(huì)議紀(jì)要發(fā)布后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息幅度預(yù)期下降。1月會(huì)議紀(jì)要中相對(duì)溫和的表態(tài)再度緩和了加息“恐慌”，紀(jì)要發(fā)布后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息幅度預(yù)期由加息41bps下降至37bps。

   中長(zhǎng)期而言，如果2022年通脹真能如期回落而經(jīng)濟(jì)不出大的波折，則左右貨幣政策的主導(dǎo)因素可能重回經(jīng)濟(jì)基本面，而若后續(xù)經(jīng)濟(jì)無(wú)法繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)、美股出現(xiàn)大幅度回撤疊加美國(guó)盈利轉(zhuǎn)差，則美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的決策將會(huì)相當(dāng)尷尬，并有可能出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走衰的真正的可證實(shí)拐點(diǎn)。

　　后期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，目前市場(chǎng)仍處于對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向確認(rèn)的定價(jià)階段，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)的變化敏感度較高，尚有交易空間的因素包括：Q1通脹能否如期回落、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否超出預(yù)期、以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表更為明確的信號(hào)，波動(dòng)仍會(huì)相當(dāng)激烈。

   國(guó)內(nèi)，16日，統(tǒng)計(jì)局公布1月物價(jià)數(shù)據(jù)：CPI同比0.9%、市場(chǎng)預(yù)期1.1%、前值1.5%；PPI同比9.1%、市場(chǎng)預(yù)期9.2%、前值10.3%。加之國(guó)內(nèi)對(duì)當(dāng)前煤鐵礦冶的政策性壓制，很多分析人士認(rèn)為中國(guó)通脹拐點(diǎn)已臨，但我們?cè)诔猿直Ａ魬B(tài)度。

　　　首先，CPI不及預(yù)期主因豬價(jià)拖累，服務(wù)價(jià)格季節(jié)性回升。但伴隨生豬供給出清，新一輪豬周期的重啟，或加快“低通脹”的終結(jié)。非洲豬瘟后，生豬養(yǎng)殖成本的大幅攀升，及行業(yè)資本開(kāi)支的大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)虧損持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、虧損幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和豬肉需求走弱，進(jìn)一步加大了生豬出清的壓力，意味著本輪豬周期出清會(huì)更加“慘烈”。然而一旦出清，存活的養(yǎng)殖戶提價(jià)動(dòng)力更強(qiáng)；若需求邊際改善，豬價(jià)彈性或更大，預(yù)計(jì)豬價(jià)于年中前后回暖。

  而對(duì)于PPI等生產(chǎn)資料，在目前全球疫情防控放開(kāi)（無(wú)論是疫情受控還是干脆躺平）、原油供給彈性受限下，雖然國(guó)內(nèi)自給自足的美艷等被政策壓制，但需要進(jìn)口的油價(jià)或仍將維持高位，也可能繼續(xù)推升國(guó)內(nèi)運(yùn)輸服務(wù)等相關(guān)成本；此外，前期累積的成本端壓力持續(xù)顯性化，部分工業(yè)品漲價(jià)或傳導(dǎo)至終端消費(fèi)，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本等。？供給邏輯的反轉(zhuǎn)或強(qiáng)化，可能推升通脹壓力

　　具體說(shuō)來(lái)，能源等成本持續(xù)居高不下，可能進(jìn)一步強(qiáng)化成本端壓力的顯性化。前期原材料成本壓力已在持續(xù)顯性化，部分需求價(jià)格彈性相對(duì)偏低的耐用品已明顯上漲，交通燃料、家用器具等CPI分項(xiàng)屢創(chuàng)新高。而煤炭即使價(jià)格受到強(qiáng)力壓制，但現(xiàn)實(shí)的供需緊平衡下，各地已經(jīng)陸續(xù)上調(diào)工商業(yè)電價(jià)、不少地區(qū)高峰時(shí)段上浮比例超過(guò)50%；同時(shí)，進(jìn)口原油需求增多、而供給彈性有限，或?qū)е峦鈬蛢r(jià)持續(xù)高位將很快春到到國(guó)內(nèi)，進(jìn)一步推升成本端壓力。

　　另外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足，不完全是居民收入和消費(fèi)意愿的拖累，還與疫情反復(fù)下，消費(fèi)場(chǎng)景缺失等緊密相關(guān)，尤其是對(duì)消費(fèi)拖累較大的社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)。伴隨疫情防控日趨精準(zhǔn)、消費(fèi)需求對(duì)通脹的抑制或減弱，或?qū)⒊蔀橥浀闹匾苿?dòng)

   因此，當(dāng)前社會(huì)普遍分析通脹將完全受控我們認(rèn)為過(guò)于樂(lè)觀，通脹超預(yù)期很可能是2022年的潛在風(fēng)險(xiǎn)。供需變化帶來(lái)的“豬油共振”，成本端壓力的加速顯性化，及服務(wù)需求修復(fù)帶動(dòng)的補(bǔ)償式漲價(jià)等，皆可能成為通脹超預(yù)期的重要因素。CPI通脹率，或從2-3月開(kāi)始逐步回升、年中后仍可能接近3%；如果外圍市場(chǎng)在美國(guó)這一混亂推手?jǐn)噭?dòng)下生亂，CPI甚至可能抬升至3%以上，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)預(yù)期乃至貨幣政策，而這時(shí)很可能的。

　　  另外，18日，發(fā)改委等十四部門(mén)印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》針對(duì)餐飲、零售、旅游、公路水路鐵路運(yùn)輸、民航等5個(gè)特殊困難行業(yè)，分別提出針對(duì)行業(yè)特點(diǎn)、具體可操作的紓困扶持措施。

   我們認(rèn)為，相關(guān)政策并非強(qiáng)消費(fèi)刺激政策，著眼于重點(diǎn)服務(wù)行業(yè)的紓困，應(yīng)對(duì)疫情潛在風(fēng)險(xiǎn)沖擊，重在保市場(chǎng)主體。其原因在于，相關(guān)政策并未直接對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)方面的補(bǔ)貼刺激需求，而主要在于從企業(yè)市場(chǎng)主體角度出發(fā)，運(yùn)用提高失業(yè)保險(xiǎn)穩(wěn)崗返還比例、減稅降費(fèi)、房租補(bǔ)貼、防控補(bǔ)貼、信貸支持等方式降低企業(yè)成本，有助于保市場(chǎng)主體保就業(yè)，讓企業(yè)有實(shí)實(shí)在在的獲得感。

   當(dāng)前疫情反復(fù)抬頭，提供最多就業(yè)崗位的服務(wù)業(yè)修復(fù)遇到一定瓶頸。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍受到疫情本身和疫情防控措施的影響。從《服務(wù)業(yè)政策》來(lái)看，幫扶服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是2022年財(cái)政重點(diǎn)發(fā)力方向，服務(wù)業(yè)企業(yè)可享受擴(kuò)大減征“六稅兩費(fèi)”適用范圍、提高失業(yè)保險(xiǎn)穩(wěn)崗返還比例、減免國(guó)有房屋3~6個(gè)月租金、增設(shè)防控補(bǔ)貼等多項(xiàng)政策。預(yù)計(jì)2022年減稅降費(fèi)總量將超出2021年的1.1萬(wàn)億元，其中扶持方向更多向服務(wù)業(yè)傾斜。

    接下來(lái)的一周，將迎來(lái)一系列市場(chǎng)關(guān)注度比較高的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先有歐美國(guó)家2月份的PMI數(shù)據(jù)，然后是美國(guó)四季度GDP數(shù)據(jù)的修正值，最后將迎來(lái)美國(guó)1月份的PCE、個(gè)人支出和耐用品訂單數(shù)據(jù)，并需要留意中國(guó)的LPR利率報(bào)價(jià)，關(guān)注俄烏地緣局勢(shì)的相關(guān)消息。