0214-0220當(dāng)周宏觀簡評

   外圍，16日美聯(lián)儲公布了一月議息會議的紀(jì)要。紀(jì)要顯示，聯(lián)儲對通脹的整體論調(diào)未變，并提供一些通脹可能邊際緩解的蛛絲馬跡。美聯(lián)儲對于鷹派表態(tài)的效果表示總體滿意，委員們認(rèn)為鷹派表態(tài)和溝通有助于改變私營部門對政策前景的預(yù)期使其更符合委員會對適當(dāng)政策的評估。相比于12月FOMC紀(jì)要傳遞出有關(guān)加速縮表的信號，1月FOMC紀(jì)要則未進一步明確緊縮的具體路徑。針對市場近期關(guān)注的3月是否加息50bps，縮表具體在幾月落地，1月FOMC紀(jì)要均未給出更多信號，市場解讀偏鴿：

　　通脹方面，美聯(lián)儲認(rèn)為通脹壓力在2021年下半年有所擴大，預(yù)計通脹上行風(fēng)險更大。紀(jì)要中指出最近的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅超出美聯(lián)儲長期目標(biāo)，且持續(xù)時間比預(yù)期長。一些與會者認(rèn)為通脹上行已擴大到更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域，包括實際工資增速超過生產(chǎn)率增速、住房服務(wù)價格上漲等都對通脹帶來額外上行壓力。

　　就業(yè)與經(jīng)濟增長方面，與會者一致認(rèn)為如果病毒消退，經(jīng)濟活動可能會迅速走強，2022年全年的經(jīng)濟增長是強勁的；不過供應(yīng)鏈瓶頸與勞動力短缺的問題將繼續(xù)限制企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)。就業(yè)市場修復(fù)已取得顯著進展，許多與會者表示勞動力市場已經(jīng)達(dá)到或者非常接近最大就業(yè)；幾位與會者指出最近幾個月就業(yè)市場的修復(fù)也更為廣泛；一些與會者指出隨著疫情的緩和，預(yù)計勞動參與率將繼續(xù)上升。

　　紀(jì)要中關(guān)于貨幣政策前景的內(nèi)容并未超出1月FOMC會議后美聯(lián)儲與市場溝通的范疇，無更多證據(jù)表明3月將加息50bps。針對Taper進度，大多數(shù)與會者傾向于在3月結(jié)束。針對加息，大多數(shù)與會者認(rèn)為如果經(jīng)濟增長復(fù)合預(yù)期，加息速度可能會快于2015年的加息周期。針對縮表，一些與會者表示在今年晚些時候開始縮表是合適的，1月會議沒有就縮表的具體細(xì)節(jié)作出決定，但與會者同意在即將舉行的會議上繼續(xù)討論。大多數(shù)與會者指出，如果通脹走勢未如期下行，則美聯(lián)儲將以更快的速度收緊貨幣政策。

　　整體來看，1月FOMC會議紀(jì)要的內(nèi)容，不論是對經(jīng)濟基本面的判斷、還是對貨幣政策前景的指引，均未向市場傳遞更多增量信息。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向力度的核心影響變量仍是通脹。鑒于美聯(lián)儲歷史上一貫有“犧牲”一定的經(jīng)濟增速以遏制通脹的傾向，因此如果2022年通脹繼續(xù)超預(yù)期走高，那么左右貨幣政策的主導(dǎo)因素或仍是通脹，再加上美國中期選舉前爭取支持率的迫切政治需要，即便經(jīng)濟基本面出現(xiàn)回落，美聯(lián)儲加息的操作仍將落地。

　　短期而言對于市場，議息會議紀(jì)要發(fā)布后市場對美聯(lián)儲3月加息幅度預(yù)期下降。1月會議紀(jì)要中相對溫和的表態(tài)再度緩和了加息“恐慌”，紀(jì)要發(fā)布后市場對美聯(lián)儲3月加息幅度預(yù)期由加息41bps下降至37bps。

   中長期而言，如果2022年通脹真能如期回落而經(jīng)濟不出大的波折，則左右貨幣政策的主導(dǎo)因素可能重回經(jīng)濟基本面，而若后續(xù)經(jīng)濟無法繼續(xù)實現(xiàn)較強增長、美股出現(xiàn)大幅度回撤疊加美國盈利轉(zhuǎn)差，則美聯(lián)儲當(dāng)前的決策將會相當(dāng)尷尬，并有可能出現(xiàn)美國經(jīng)濟走衰的真正的可證實拐點。

　　后期對資產(chǎn)價格而言，目前市場仍處于對貨幣政策轉(zhuǎn)向確認(rèn)的定價階段，對美聯(lián)儲政策表態(tài)的變化敏感度較高，尚有交易空間的因素包括：Q1通脹能否如期回落、經(jīng)濟增長能否超出預(yù)期、以及美聯(lián)儲縮表更為明確的信號，波動仍會相當(dāng)激烈。

   國內(nèi)，16日，統(tǒng)計局公布1月物價數(shù)據(jù)：CPI同比0.9%、市場預(yù)期1.1%、前值1.5%；PPI同比9.1%、市場預(yù)期9.2%、前值10.3%。加之國內(nèi)對當(dāng)前煤鐵礦冶的政策性壓制，很多分析人士認(rèn)為中國通脹拐點已臨，但我們在吃持保留態(tài)度。

　　　首先，CPI不及預(yù)期主因豬價拖累，服務(wù)價格季節(jié)性回升。但伴隨生豬供給出清，新一輪豬周期的重啟，或加快“低通脹”的終結(jié)。非洲豬瘟后，生豬養(yǎng)殖成本的大幅攀升，及行業(yè)資本開支的大幅擴張，導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)虧損持續(xù)時間更長、虧損幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和豬肉需求走弱，進一步加大了生豬出清的壓力，意味著本輪豬周期出清會更加“慘烈”。然而一旦出清，存活的養(yǎng)殖戶提價動力更強；若需求邊際改善，豬價彈性或更大，預(yù)計豬價于年中前后回暖。

  而對于PPI等生產(chǎn)資料，在目前全球疫情防控放開（無論是疫情受控還是干脆躺平）、原油供給彈性受限下，雖然國內(nèi)自給自足的美艷等被政策壓制，但需要進口的油價或仍將維持高位，也可能繼續(xù)推升國內(nèi)運輸服務(wù)等相關(guān)成本；此外，前期累積的成本端壓力持續(xù)顯性化，部分工業(yè)品漲價或傳導(dǎo)至終端消費，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本等。？供給邏輯的反轉(zhuǎn)或強化，可能推升通脹壓力

　　具體說來，能源等成本持續(xù)居高不下，可能進一步強化成本端壓力的顯性化。前期原材料成本壓力已在持續(xù)顯性化，部分需求價格彈性相對偏低的耐用品已明顯上漲，交通燃料、家用器具等CPI分項屢創(chuàng)新高。而煤炭即使價格受到強力壓制，但現(xiàn)實的供需緊平衡下，各地已經(jīng)陸續(xù)上調(diào)工商業(yè)電價、不少地區(qū)高峰時段上浮比例超過50%；同時，進口原油需求增多、而供給彈性有限，或?qū)е峦鈬蛢r持續(xù)高位將很快春到到國內(nèi)，進一步推升成本端壓力。

　　另外，當(dāng)前國內(nèi)消費不足，不完全是居民收入和消費意愿的拖累，還與疫情反復(fù)下，消費場景缺失等緊密相關(guān)，尤其是對消費拖累較大的社會集團消費。伴隨疫情防控日趨精準(zhǔn)、消費需求對通脹的抑制或減弱，或?qū)⒊蔀橥浀闹匾苿?/p>

   因此，當(dāng)前社會普遍分析通脹將完全受控我們認(rèn)為過于樂觀，通脹超預(yù)期很可能是2022年的潛在風(fēng)險。供需變化帶來的“豬油共振”，成本端壓力的加速顯性化，及服務(wù)需求修復(fù)帶動的補償式漲價等，皆可能成為通脹超預(yù)期的重要因素。CPI通脹率，或從2-3月開始逐步回升、年中后仍可能接近3%；如果外圍市場在美國這一混亂推手?jǐn)噭酉律鷣y，CPI甚至可能抬升至3%以上，進而影響到經(jīng)濟預(yù)期乃至貨幣政策，而這時很可能的。

　　  另外，18日，發(fā)改委等十四部門印發(fā)《關(guān)于促進服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》針對餐飲、零售、旅游、公路水路鐵路運輸、民航等5個特殊困難行業(yè)，分別提出針對行業(yè)特點、具體可操作的紓困扶持措施。

   我們認(rèn)為，相關(guān)政策并非強消費刺激政策，著眼于重點服務(wù)行業(yè)的紓困，應(yīng)對疫情潛在風(fēng)險沖擊，重在保市場主體。其原因在于，相關(guān)政策并未直接對重點行業(yè)的消費者進行消費方面的補貼刺激需求，而主要在于從企業(yè)市場主體角度出發(fā)，運用提高失業(yè)保險穩(wěn)崗返還比例、減稅降費、房租補貼、防控補貼、信貸支持等方式降低企業(yè)成本，有助于保市場主體保就業(yè)，讓企業(yè)有實實在在的獲得感。

   當(dāng)前疫情反復(fù)抬頭，提供最多就業(yè)崗位的服務(wù)業(yè)修復(fù)遇到一定瓶頸。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍受到疫情本身和疫情防控措施的影響。從《服務(wù)業(yè)政策》來看，幫扶服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是2022年財政重點發(fā)力方向，服務(wù)業(yè)企業(yè)可享受擴大減征“六稅兩費”適用范圍、提高失業(yè)保險穩(wěn)崗返還比例、減免國有房屋3~6個月租金、增設(shè)防控補貼等多項政策。預(yù)計2022年減稅降費總量將超出2021年的1.1萬億元，其中扶持方向更多向服務(wù)業(yè)傾斜。

    接下來的一周，將迎來一系列市場關(guān)注度比較高的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，首先有歐美國家2月份的PMI數(shù)據(jù)，然后是美國四季度GDP數(shù)據(jù)的修正值，最后將迎來美國1月份的PCE、個人支出和耐用品訂單數(shù)據(jù)，并需要留意中國的LPR利率報價，關(guān)注俄烏地緣局勢的相關(guān)消息。