0228--0306當(dāng)周內(nèi)外宏觀簡析

   國際： 本周，除了仍在延續(xù)的俄烏戰(zhàn)事外，因美聯(lián)儲3月的議息會議即將開始，各種相關(guān)數(shù)據(jù)和表態(tài)尤其引人注意，在此我們分析比較重要的3個： 褐皮書對經(jīng)濟的定性，鮑威爾在聽證會上的發(fā)言，以及很重要的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。 基本上，我們可以認(rèn)為，3月加息已成定局，后期更多考慮的是幅度和頻率問題。下面我們就以上三個熱點問題一一闡釋。

    首先是褐皮書，這次的表述有幾個要素：

   一是褐皮書涉及的所有地區(qū)都反饋，供應(yīng)鏈問題和低庫存繼續(xù)抑制制造業(yè)增長，反映目前低庫存仍對工業(yè)生產(chǎn)形成抑制。鑒于目前實際庫存仍在低位，后續(xù)企業(yè)補庫存仍將進(jìn)一步推進(jìn)，并對經(jīng)濟形成拉動。而3月褐皮書反饋信息也驗證了這一邏輯，企業(yè)目前庫存仍低，未來仍有較大補庫需求。

   二是目前勞動力強勁需求，仍然受到勞動力供給短缺的阻礙，不過一些地區(qū)報告了勞動力供應(yīng)改善的零星跡象；勞動力市場緊張將帶來強勁的工資增長繼續(xù)，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示勞動參與率有大幅回升，與褐皮書反饋信息一致

   三是物價方面褐皮書指出，企業(yè)報告稱，將價格轉(zhuǎn)嫁至消費者的能力有所增長，且在大多數(shù)情況下，盡管價格上漲，需求仍保持強勁；并且由于企業(yè)繼續(xù)將增長的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，預(yù)計未來幾個月價格仍將繼續(xù)上漲。由此可見目前原材料成本上漲所帶來的通脹問題短期內(nèi)或仍難有效控制。

    我們認(rèn)為，從褐皮書上所表述的，美聯(lián)儲認(rèn)為物價問題仍將延續(xù)較高水平，而就業(yè)的表觀好轉(zhuǎn)將使注意點著重到遏制通脹上，因此近期適度緊縮概率極高，不過后期我們依然擔(dān)憂的就是這個供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш?，這一狀態(tài)狀態(tài)在當(dāng)前一定程度已被忽略，但如果金融收緊的效果不能顯著顯現(xiàn)，供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш馊杂锌赡茉斐韶泿攀站o而物價難以抑制的格局，加上歐洲亂局實際上會加大供給失衡的可能，帶來未來的很大風(fēng)險，因此如果不考慮政治因素，理論上，緊縮節(jié)奏和幅度應(yīng)該有限，我們應(yīng)該注意其平衡，如失衡仍不排除未來全球經(jīng)濟因美國政策失控爆發(fā)大的混亂。

    其次是鮑威爾周三在眾議院金融服務(wù)委員會就半年度貨幣政策報告做證詞陳述。鮑威爾支持本月加息25個基點以開啟加息周期，同時對通脹過熱情況下以更大幅度加息持開放態(tài)度，盡管俄烏局勢給美國經(jīng)濟帶來了不確定性，但表示撤出疫情期支持政策的必要性并沒有改變。此外美聯(lián)儲將在首次加息后開始削減相關(guān)資產(chǎn)的持有規(guī)模。

    我們認(rèn)為，鮑威爾的證詞陳述作為一個表態(tài)，基本上已經(jīng)預(yù)示著這次3月的議席會議不會無果而終，

    再次是周五剛剛公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)，美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增67.8萬人，預(yù)期增42.3萬人，前值由增46.7萬人上修至增48.1萬人；2月失業(yè)率為3.8%，預(yù)期為3.9%，前值為4.0%；2月平均時薪同比增5.1%，預(yù)期增5.8%；2月勞動參與率為62.3%，前值為62.2%。應(yīng)該說普遍好于預(yù)期。

     一是從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化來看，雖然新冠疫情仍很嚴(yán)重，但在政府導(dǎo)向和文化傳統(tǒng)上的“躺平”引導(dǎo)下，居民對于疫情的擔(dān)憂以及敏感性減弱。同時，對于個人的財政刺激于去年9月逐漸消退后，居民儲蓄恢復(fù)常態(tài)化水平，或提升居民就業(yè)意愿，就業(yè)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

    二是從結(jié)構(gòu)上，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)貢獻(xiàn)較高的行業(yè)包括旅游等服務(wù)性行業(yè)，高工資增速吸引失業(yè)者重返勞動力市場；

   三是勞動參與率小幅提升并高于預(yù)期，平均時薪繼續(xù)升高但增速放緩，就業(yè)市場供不應(yīng)求的格局有所緩解，工資增長導(dǎo)致的通脹風(fēng)險邊際似乎有所減弱。

   我們認(rèn)為，至少從短期2月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好上，美聯(lián)儲最大就業(yè)目標(biāo)或已被認(rèn)為實現(xiàn)。就業(yè)穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢明確為后續(xù)美聯(lián)儲應(yīng)對高通脹運用貨幣政策提供更大的操作空間，存在未來加息路徑更為激進(jìn)的可能性，但需要注意其節(jié)奏是根據(jù)外圍數(shù)據(jù)和信息所編的，例如鮑威爾明確表示“傾向于提議并支持3月加息25個基點”，反映雖然就業(yè)穩(wěn)定復(fù)蘇給予美聯(lián)儲加快緊縮的信心，但是地緣政治沖突升級的背景下，經(jīng)濟不確定性較高，為避免增加市場的不確定性，預(yù)計美聯(lián)儲3月將加息25bps，加息50bps的可能性較低。而此幅度和節(jié)奏也得看外圍而定，并非一成不變，其間反復(fù)仍會給全球金融品種帶來波動。

   國內(nèi)，本周的要點一是PMI的數(shù)據(jù)，二是正在召開的兩會，雖然兩會仍在延續(xù)，后期我們的分析一定仍會有所增補變化，但我們在此已經(jīng)可以根據(jù)克強總理的政府工作報告做一些粗略分析。

   首先看看數(shù)據(jù)，2月制造業(yè)PMI為50.2%，比上月上升0.1個百分點，連續(xù)4個月在擴區(qū)間運行?？傮w來看，新訂單指數(shù)的上漲帶動整體PMI數(shù)值在擴張區(qū)間攀升。

　　制造業(yè)需求方面，2月，新訂單指數(shù)為50.7%，比上月提升1.4個百分點，重回榮枯線以上。寬信用政策下信貸回暖，同時“穩(wěn)樓市”政策信號帶動房價止跌反彈，共同提振制造業(yè)需求。外需方面，2月新出口訂單指數(shù)為49.0%，比上月上升0.6個百分點，但仍處于收縮區(qū)間，外部需求市場存在著較大的不確定性。制造業(yè)供給方面，2月，生產(chǎn)指數(shù)為50.4%，比上月下降0.5個百分點，主要受春節(jié)假日因素影響，同時也受高耗能行業(yè)景氣水平較低的拖累。

　　從2月新訂單指數(shù)與產(chǎn)成品庫存指數(shù)的差值指數(shù)來看，該差值較上月顯著上升，或說明在穩(wěn)增長政策帶動下制造業(yè)經(jīng)濟動能回升。2月，PMI原材料購進(jìn)價格與出廠價格指數(shù)均大幅走高，預(yù)計2月PPI環(huán)比漲幅或在0.6%左右；2月份工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比漲幅可能在11%上方。從企業(yè)規(guī)模來看，2月，大、中型企業(yè)繼續(xù)擴張，而小型企業(yè)依然收縮。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟將持續(xù)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。從國內(nèi)來看，在疫情反復(fù)、俄烏沖突引發(fā)全球震蕩的亂局之下，穩(wěn)增長政策將繼續(xù)加碼發(fā)力。房地產(chǎn)行業(yè)，穩(wěn)樓市政策帶動房價止跌回升，預(yù)計下半年房企融資壓力將有所緩解，房地產(chǎn)開發(fā)投資回暖。制造業(yè)方面，原材料成本、勞動力成本與資金緊張制約企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營，助企紓困政策仍需推進(jìn)與落實。

　　從海外來看，俄烏沖突對國際能源與糧食價格、國際供應(yīng)鏈以及全球金融市場造成沖擊。能源與糧食的局部供應(yīng)中斷將進(jìn)一步加劇全球通脹風(fēng)險，地緣政治沖突也將為全球經(jīng)濟增長帶來壓力。預(yù)計今年外貿(mào)形勢將很復(fù)雜，而且受到外圍影響，物價高企帶來的壓力不會迅速解除，我們依然認(rèn)為，這一年多我們提出的商品價格“內(nèi)外有別”判斷依然生效，3%這一通脹紅線存在很大被破概率。

   其次我們看兩會，

  2022年政府的GDP增速目標(biāo)為5.5%左右，明顯高于2021年GDP兩年平均同比增速5.1%，體現(xiàn)2022年政府穩(wěn)增長的信心和決心?！?/p>

　 2022年CPI同比目標(biāo)值為3%，與疫情前的目標(biāo)值持平，明顯高于2021年實現(xiàn)的0.9%左右增速，短期內(nèi)國內(nèi)通脹仍不構(gòu)成政府穩(wěn)增長政策的約束。

   對于政策表述的影響，我們認(rèn)為，首先貨幣政策表述較去年變化不大，總基調(diào)方面延續(xù)“靈活適度”、“保持流動性合理充?！钡谋硎觯瑢2、社融增速的表述繼續(xù)強調(diào)貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。此外，在行文中增加了“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的表述，預(yù)計2022年國內(nèi)貨幣政策整體穩(wěn)定，但上半年或比下半年要更偏寬松一些。

　　其次，財政政策，2022年政府工作報告定義仍為積極的財政政策，但延續(xù)了“提升效能”、“可持續(xù)”等表述，同時下調(diào)了財政赤字率至2.8%，這體現(xiàn)了雖然2022年國內(nèi)政府穩(wěn)增長意愿較強，但在整體財政支出規(guī)模上仍保持一定的克制。

　　政府工作報告中為下調(diào)2022年財政赤字率與穩(wěn)增長之間的矛盾進(jìn)行了額外解釋：預(yù)計今年財政收入繼續(xù)增長，加之特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴大２萬億元以上，可用財力明顯增加。

　　考慮到2021年國內(nèi)全年公共財政支出規(guī)模約為24.6萬億元，若2022年公共財政支出規(guī)模擴大2萬億元，則2022年公共財政支出同比增速將提升至8%以上，較2021年全年0.3%的增速明顯提速，體現(xiàn)了2022年穩(wěn)增長的政策內(nèi)涵。

　　值得注意的是，2022年新增“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的表述，因此2022年政府支出規(guī)?？赡軙尸F(xiàn)前高后低的情形。

　　再則，擴大內(nèi)需，2022年在擴大內(nèi)需方面的表述中，較往年新增了“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的表述。政府在財政支出方面一直強調(diào)“有效性”，而“有效性”在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面會體現(xiàn)為對投資項目的盈利或現(xiàn)金流要求。“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”可以降低“有效性”要求，因此有利于推動更多項目順利立項和開工，進(jìn)而推動2022年國內(nèi)基建投資較2021年有較明顯的增長。

　　其它，就業(yè)方面，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)值均持平去年，也基本與疫情前的水平相同。

　　通脹方面，2022年CPI同比目標(biāo)值為3%，與疫情前的目標(biāo)值持平，明顯高于2021年實現(xiàn)的0.9%左右增速，短期內(nèi)國內(nèi)通脹仍不構(gòu)成政府穩(wěn)增長政策的約束。

   我們認(rèn)為政府工作報告繼續(xù)確認(rèn)了穩(wěn)增長的政策方向，并且將是多角度的組合拳共同發(fā)力，對于資本市場，2022年上半年政策和流動性環(huán)境應(yīng)該說友好的窗口期，后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長政策仍將延續(xù)，但如出現(xiàn)過熱泡沫，年中后政策或?qū)⒂兴財俊?/p>

    就以上問題綜合分析，我們認(rèn)為，短期看來，因證券方面易成泡沫風(fēng)險，大概率仍將受到行業(yè)的壓制，在區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩而壓制其風(fēng)險生成。而期貨方面，一方面我們繼續(xù)前期物價易高難低，內(nèi)外有別的思路，另一方面近期一定要注意地緣風(fēng)險，簡單邏輯即為，風(fēng)險升溫，能源有色以及部分農(nóng)產(chǎn)品等多方邏輯，戰(zhàn)爭警報消除，則大的調(diào)整難免，但短期看，我們還是認(rèn)為高位可能更大。