3月7日-3月13日周度宏觀簡報

   國際，10日，美國勞工部統(tǒng)計局公布2月美國CPI數(shù)據(jù)：美國2月CPI同比增加7.9%,前值7.5%，市場預(yù)期7.9%；核心CPI同比增6.4%,前值6%，市場預(yù)期6.4%。

　　2月美國CPI同比增速漲幅擴(kuò)大至7.9%，其中核心CPI同比漲幅擴(kuò)大至6%，符合市場預(yù)期。即便從環(huán)比看，通脹上行趨勢也依然強(qiáng)勁，環(huán)比上漲0.8%，其中能源價格大幅上漲3.5%、食品CPI環(huán)比漲幅均擴(kuò)大至1%，而剔除掉食品和能源后的核心CPI環(huán)比漲幅小幅回落至0.5%。值得注意的是，2月美國CPI同比增速創(chuàng)下過去40年新高，反映形勢依然嚴(yán)峻。是什么原因?qū)е旅绹浀鼊?chuàng)新高？

   一是原油漲價，推升能源價格。受國際原油漲價影響，2月美國能源價格環(huán)比漲幅由上月的0.9%大幅抬升2.6pct至3.5%，汽油價格環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正至6.6%，拉動CPI上漲0.25個百分點。并且這一漲幅尚未計入3月以來俄烏沖突、美國對俄原油制裁帶來的油價暴漲階段。這意味著，若后續(xù)油價仍然維持高位，美國通脹壓力短期內(nèi)或有增無減。

   二是2月美國住宅價格指數(shù)續(xù)升，拉動2月CPI上漲0.21個百分點，是CPI上漲的主要貢獻(xiàn)。值得注意的是，主要住所租金分項環(huán)比漲幅（0.6%）已連續(xù)2個月高于自有房等價租金分項（0.4%），意味著租房者當(dāng)前實際支付的房租增長快于房屋本身價值的增長，指向居民的實際生活成本快速抬升。

   三是從就業(yè)數(shù)據(jù)看，2月美國運輸倉儲業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)環(huán)比少增、平均時薪環(huán)比漲幅擴(kuò)大，均指向供應(yīng)鏈危機(jī)仍待修復(fù)，美國供應(yīng)鏈壓力仍大。

   展望未來，一方面，近期俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，俄羅斯、烏克蘭作為兩大能源國家和全球谷物的主要出口國，沖突爆發(fā)對國際原油、糧食市場造成巨大沖擊，Brent原油、WTI原油期貨價格均較2月底上行超過10%，CBOT小麥期貨價格較2月底更是上漲超過40%；另一方面，盡管前期推升通脹的耐用品價格環(huán)比已經(jīng)連續(xù)2個月回落，但供應(yīng)鏈危機(jī)和租金價格上行仍在持續(xù)推高美國核心通脹水平。因此，我們預(yù)計一季度CPI同比仍難現(xiàn)拐點，而對應(yīng)預(yù)測上，美聯(lián)儲3月加息25bp已成大概率事件，由于加息后還存在縮表的預(yù)期，后續(xù)還需要繼續(xù)觀察美聯(lián)儲對于縮表的表述和進(jìn)程以及其對全球資本市場的影響。

   國內(nèi)，11日，央行公布2022年2月貨幣金融數(shù)據(jù)：2月，新增貸款1.23萬億元、同比少增1258億元；新增社融1.19萬億元、同比少增5315億元，社融存量增速10.2%，較上月回落0.3個百分點。2月社融回落，不必過于悲觀解讀。

　2月社融存量增速為10.2%，較前月階段性回落0.3個百分點。增量方面，2月社會融資規(guī)模新增11900億元，較去年同期同比少增5343億元。但是觀察1-2月的社融累計增加值，仍為歷史同期最高，因此雖然2月社融階段性回落，但在1月超高社融和當(dāng)前偏弱宏觀背景下，社融能有如此總量表現(xiàn)已屬不易。結(jié)構(gòu)方面，當(dāng)前企業(yè)中長貸和居民端信貸依然偏弱，當(dāng)前三重壓力下，經(jīng)濟(jì)主體的信心仍不牢固，仍需更為積極的宏觀政策呵護(hù)。日前，央行公布了當(dāng)前宏觀杠桿率的情況，指出2021年杠桿率為272.5%，比2020年的最高位置低7.7個百分點，回到了基本穩(wěn)定的軌道，而這也為之后政策發(fā)力創(chuàng)造了一定的空間。往后看，2021年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告和2022年兩會政府工作報告明確指出下一階段貨幣政策將向“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！狈较虬l(fā)力，故在更加有為的宏觀政策護(hù)航之下，寬信用趨勢不改。

　　2月人民幣信貸新增12300億元，同比少增1300億元，從1-2月累計新增來看，新增幅度仍為歷年最高。而從結(jié)構(gòu)來看，2月新增信貸中，新增短期貸款及票據(jù)融資占比高達(dá)35%?？偭績?yōu)而結(jié)構(gòu)差，更多反映出當(dāng)前政策訴求偏強(qiáng)，但信貸需求偏弱。具體來看，在房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)未改背景下，住戶端的信貸繼續(xù)低迷。其中新增居民中長期貸款，為近年來歷史同期首次轉(zhuǎn)負(fù)，表明房地產(chǎn)銷售壓力仍大，而房地產(chǎn)需求企穩(wěn)仍在路上。實際上，在當(dāng)前房地產(chǎn)政策保護(hù)合理剛需，按揭周期顯著縮短，以及多數(shù)城市因城施策下調(diào)首付和利率的背景下，居民的中長期貸款的少增，或說明當(dāng)前整體房地產(chǎn)市場下行趨勢難以扭轉(zhuǎn)。從30城市的銷售情況來看，當(dāng)前政策放松最少的一線城市恢復(fù)較快，而政策邊際放松較多的二線和三線城市仍未企穩(wěn)。我們在政府工作報告點評中也指出，當(dāng)前眾多城市的地產(chǎn)調(diào)控政策需求端雖有放松，但是大多數(shù)一二線城市調(diào)控并沒有顯著放開，因城施策下，房地產(chǎn)市場的銷售面積乃至銷售額是否能企穩(wěn)還有待觀察。企業(yè)端信貸，整體表現(xiàn)溫和上漲，但主要新增來源仍是短期信貸和票據(jù)融資。2月企業(yè)中長期信貸新增僅5052億元，較去年同期少增5948億元，反映當(dāng)前企業(yè)信心仍需政策發(fā)力來進(jìn)一步鞏固。此外，中國企業(yè)銷售和投資前瞻指數(shù)2月份邊際大幅上升，也反映出在穩(wěn)增長背景之下，雖然企業(yè)信心仍不是很足，但邊際確實是在逐漸修復(fù)的，隨著穩(wěn)增長政策效果逐漸落地，未來的企業(yè)中長貸將迎來改善。

　　2月M1同比增長4.7%，M2同比增長9.2%，M2-M1的差值為4.5個百分點，較上月回落7.2個百分點，也比去年12月份低1個百分點，表明在當(dāng)前宏觀政策加碼下，社會存款活化比例提高，經(jīng)濟(jì)活力有所提振。

    而2月金融數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，央行后續(xù)降準(zhǔn)概率有所提高，繼續(xù)發(fā)力寬信用、穩(wěn)增長。且2月數(shù)據(jù)也存在季節(jié)性及暫時性因素擾動，信貸結(jié)構(gòu)不應(yīng)只看一個月走勢，需拉長時間維度，今年一季度、上半年信貸結(jié)構(gòu)相比去年下半年將是明顯改善的，我們認(rèn)為一季度“四箭齊發(fā)”（制造業(yè)貸款、減碳貸款、基建貸款及按揭貸款）寬信用仍將持續(xù)，3月季末大月，關(guān)注信貸、社融的較高表現(xiàn)。今年政府工作報告提出“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模”首次出現(xiàn)在政府工作報告中，體現(xiàn)政策層對于穩(wěn)信貸、穩(wěn)信用的決心。

   總的看來，我國貨幣乘數(shù)仍處高位說明銀行信貸投放意愿強(qiáng)，也意味著經(jīng)濟(jì)對杠桿水平的依賴度較高，在寬信用環(huán)境中，信用釋放對經(jīng)濟(jì)的正面拉動更強(qiáng)，短期內(nèi)也有助于經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)，因此當(dāng)前貨幣政策仍定性為首要目標(biāo)為穩(wěn)增長，采取穩(wěn)健略寬松的貨幣政策基調(diào),　需求端未企穩(wěn)，料后續(xù)央行仍有降準(zhǔn)降息等支持政策。2021年7月至今，央行共降準(zhǔn)2次、降息1次，歷史來看降息從未年內(nèi)單獨出現(xiàn)，且首次、二次降息間隔期間為1-4個月，結(jié)合2月社融數(shù)據(jù)反映需求端數(shù)據(jù)偏弱表現(xiàn)來看，3月下旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后、二季度前期降準(zhǔn)、降息等操作仍可期待。

   而近期，當(dāng)前國內(nèi)的風(fēng)險在于輸入型通脹再次抬頭或持續(xù)擠壓中游行業(yè)的利潤，導(dǎo)致需求的擴(kuò)張?zhí)嵘阮A(yù)期的進(jìn)程更慢，海外的風(fēng)險則在于加息縮表進(jìn)一步收縮流動性以及中期選舉時期可能存在的針對中國的不利政策。當(dāng)前各種交易仍屬于需要特別謹(jǐn)慎的階段，亂局中有機(jī)會。但看到機(jī)會的同時控制好資金尤為關(guān)鍵，并非單邊撲入之時