0411-0417當(dāng)周宏觀簡評

   本周事件較多，尤其是國內(nèi)，我們簡單綜述：

    國際，俄烏沖突推高能源價格和供應(yīng)危機(jī)，加劇了歐洲通脹的突然惡化。歐央行仍保持著寬松的貨幣政策。二季度凈購買量達(dá)到900億歐元。相對于通脹的快速上行，歐央行緊縮貨幣的步伐較為遲緩。我們認(rèn)為，4月歐元區(qū)通脹仍將維持高位，或?qū)⑾蛏贤黄?%，在歐央行采取強(qiáng)有力的緊縮措施之前，歐洲通脹不會自然回落。

　　美國在強(qiáng)勁消費(fèi)帶動下繼續(xù)向上突破。美國3月加息力度較弱，抑制消費(fèi)和物價的作用有限，而且加息縮表對控制通脹存在一定的時滯。美國通脹觸頂回落需要等到美聯(lián)儲大幅加息縮表之后才會發(fā)生。

    國內(nèi)，數(shù)據(jù)方面，外貿(mào)表現(xiàn)分化。與1-2月相比，出口維持強(qiáng)韌，進(jìn)口大幅下跌轉(zhuǎn)負(fù)，貿(mào)易順差收窄，但高于歷史同期。、中外疫情形勢有所改變，從新增病例來看，主要發(fā)達(dá)國家已度過奧密克戎沖擊的高峰，且相繼開放解封，而國內(nèi)3月以來多地疫情反撲，防控措施不斷升級，對企業(yè)的生產(chǎn)需求均造成了沖擊。海外需求仍然較強(qiáng)，支撐出口。進(jìn)口下滑較多，或與國內(nèi)疫情沖擊有關(guān)，需求下降，進(jìn)口報關(guān)受到影響。主要原材料大宗商品進(jìn)口增速均有不同程度下滑。

　　資本市場短期或臨波動增加態(tài)勢。鑒于當(dāng)前通脹形勢，預(yù)計中國利率曲線下行態(tài)勢波動增加。中國資本市場先抑后揚(yáng)中仍是抑的階段‘。

    金融方面，2022年3月，新增社融4.65萬億，是上月1.19萬億的3.9倍，相比去年同期值增加1.3萬億。社融增量擴(kuò)張拉動下，3月社融存量同比增長10.6%，較上月回升0.4個百分點(diǎn)。其中，新增人民幣貸款3.13萬億，同比多增1.27萬億；政府債券凈融資7052億元，同比多增3921億元；表外融資增加133億元，同比多增4262億元。從季度看，一季度社會融資規(guī)模增量累計為12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元，其增量主要來自于人民幣貸款增加以及政府債券凈融資增加，上述兩項分別同比多增4258億元與9238億元。一般而言，因信貸投放以及財政支出節(jié)點(diǎn)具有一定季節(jié)性，社融統(tǒng)計的季節(jié)性特征突出，一般在每年1季度的首月和末月以及二三四季度的末月增量較大。但是，今年一季度社融規(guī)模新增幅度已超出季節(jié)性，且高于2020年一季度的特殊情形，其中政府債券融資擴(kuò)大起到重要作用，若剔除政府債券凈融資，3月末社融存量增速將從當(dāng)前10.6%下降至10.3%。政府債券及人民幣貸款新增規(guī)模較大體現(xiàn)了寬信用政策的效果已有所顯現(xiàn)，隨著地方政府專項債發(fā)行前置，今年前3個月政府債券融資始終保持較大增幅，后續(xù)基建對于投資的支撐作用或?qū)⒊掷m(xù)顯現(xiàn)。

　　疫情反復(fù)及預(yù)期轉(zhuǎn)弱影響?yīng)q存，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)總體偏弱。3月企業(yè)信貸新增2.48萬億，同比多增8800億，其中企業(yè)短期貸款8089億，同比多增4341億，票據(jù)融資3187億元，同比多增4712億，短期貸款和票據(jù)融資依然是企業(yè)信貸擴(kuò)張的主因。數(shù)據(jù)表明，企業(yè)對于中長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期依然不夠樂觀，企業(yè)融資需求中因疫情反復(fù)下的剛性支出壓力不減帶來的影響較大；居民消費(fèi)意愿依然偏弱，并且對于房地產(chǎn)市場的預(yù)期和需求依然處在疲軟的狀態(tài)。因此從貸款結(jié)構(gòu)來看，政策性因素帶來的信用擴(kuò)張效果正在顯現(xiàn)，但市場性因素帶來的信用擴(kuò)張幅度較弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能修復(fù)受疫情反復(fù)影響較大。

　　預(yù)防性儲蓄增加M2回升，M2與M1剪刀差邊際走闊。3月，M2同比增長9.7%，較上月回升0.5個百分點(diǎn)，較去年同期回升0.3個百分點(diǎn)。M1同比上升4.7%，與上月持平，同比降低2.4個百分點(diǎn)。3月新增居民存款2.7萬億元，較去年同期增加0.8萬億，或表明3月疫情多地擴(kuò)散帶來居民預(yù)防性儲蓄動機(jī)有所增強(qiáng)。新增企業(yè)部門存款2.6萬億，較去年同期降低0.8萬億元，或表明家庭消費(fèi)支出偏弱，從而帶來存款從家庭轉(zhuǎn)移到企業(yè)的規(guī)模降低。月M2-M1剪刀差延續(xù)邊際走闊，或表明市場活躍度依然偏低。

　　社融增速或?qū)⒎€(wěn)中有升，但應(yīng)注意進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能。3月社融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出總量強(qiáng)、結(jié)構(gòu)弱的特征，在今年財政前置、專項債加快發(fā)行的背景下，政策性因素對于穩(wěn)增長的支撐意愿和支撐力度無需懷疑，也不排除后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)降息的可能，但預(yù)期轉(zhuǎn)弱延續(xù)或帶來社融結(jié)構(gòu)的惡化，從而帶來經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的失衡。后續(xù)看，一方面，寬信用政策大概率仍將持續(xù)擴(kuò)內(nèi)需，特別是基建投資對于經(jīng)濟(jì)的托底作用將持續(xù)顯現(xiàn)。另一方面，房地產(chǎn)政策可能會延續(xù)放松態(tài)勢，特別是允許各地因城施策適當(dāng)調(diào)整當(dāng)?shù)厝谫Y與供地政策。此外，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能或?qū)⒏油癸@，特別是增加定向調(diào)控力度，直達(dá)實(shí)體企業(yè)的貨幣政策工具使用或?qū)⒏宇l繁，以持續(xù)加大對于中小企業(yè)的信貸支持。綜合來看，隨著寬信用穩(wěn)基建的政策效果顯現(xiàn)，以及對于微觀主體的金融支持力度加大，社融增速或?qū)⒎€(wěn)中有升。

   降準(zhǔn)方面，15日央行宣布：于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)25BP，時間和幅度符合我們此前預(yù)期，共計釋放長期資金約5300億元。

    此次降準(zhǔn)與此前3月30日中國人民銀行貨幣政策委員會2022年第一季度例會上提出的“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”的表態(tài)相一致；同時也符合4月6日國常會上提出的“部署適時運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的要求。3月起中國多地疫情爆發(fā)，且已經(jīng)實(shí)質(zhì)性對4月經(jīng)濟(jì)基本面形成沖擊，中小企業(yè)經(jīng)營面臨困難，為降低企業(yè)融資成本，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，貨幣政策發(fā)力必要性上升。而回顧歷史，中美經(jīng)濟(jì)及貨幣政策錯位期間，相較于全面調(diào)降政策利率，降準(zhǔn)作為數(shù)量型貨幣政策工具成為貨幣政策重要抓手。

　　降準(zhǔn)時間點(diǎn)上面，正如我們此前清明當(dāng)周分析所提，雖然4月由于財政支出的影響，流動性已處于合理充裕水平，但從基本面角度出發(fā)，4月存在降準(zhǔn)的可行性與必要性。而幅度方面，央行選擇25BP，而非以往的50BP，一方面是當(dāng)前8.4%的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)不高，25BP的單次降準(zhǔn)有助于為未來預(yù)留一定空間；另一方面，當(dāng)前流動性已經(jīng)較為合理充裕，當(dāng)前進(jìn)行50BP的降準(zhǔn)必要性不高。而25BP降準(zhǔn)，在穩(wěn)定市場預(yù)期，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，促進(jìn)降低社會綜合融資成本的同時，也為未來預(yù)留了空間，在當(dāng)前環(huán)境下更為合適。

     本輪疫情的外溢性影響將導(dǎo)致全國多地防疫措施升級，壓制整體服務(wù)業(yè)表現(xiàn)。雖然疫情給全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)增加了難度，但政策面表態(tài)來看，總目標(biāo)完成態(tài)度堅決。總體來看，穩(wěn)增長仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主線索，寬貨幣基調(diào)延續(xù)，隨著穩(wěn)增長效果的逐漸落地，一季度經(jīng)濟(jì)見底，二季度起經(jīng)濟(jì)有望逐漸企穩(wěn)。當(dāng)前疫情的事件性沖擊不改全年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，但疫情反復(fù)及外溢性影響將壓制2022年消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)，而這也成為中國2022年經(jīng)濟(jì)增長的一個潛在風(fēng)險點(diǎn)。為穩(wěn)定內(nèi)需，中國政府后續(xù)可能還將進(jìn)一步寄希望于投資加碼對沖，以此激發(fā)市場主體活力。同時，若疫情出現(xiàn)更為頻繁的擾動，我們也不排除中央將此前收緊程度較高的領(lǐng)域或政策進(jìn)行適當(dāng)放松。而這也呼應(yīng)3月29日國常會提到的接下來需“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、推改革”的相關(guān)表述。

   整體來看；

   從力度來看，本次全面降準(zhǔn)的幅度并不算大，但采取了額外定向降準(zhǔn)的方式，針對性較強(qiáng)，體現(xiàn)出政策不斷加大對于小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度。本次降準(zhǔn)釋放長期資金約5300億元，從釋放資金規(guī)模上，不及去年12月降準(zhǔn)的水平，當(dāng)時釋放流動性1.2萬億元，不過，考慮到本次降準(zhǔn)配合存款利率上限的調(diào)整，政策的整體力度尚可。本次降準(zhǔn)釋放的資金將用于補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)的長期資金，金融機(jī)構(gòu)的資金配置能力將有所增強(qiáng)，同時金融機(jī)構(gòu)的成本將有所下行，從而進(jìn)一步加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)的支持力度。

　　多重壓力下寬松加碼。近期國內(nèi)本土疫情、國際地緣政治事件和海外加快收緊步伐等因素給我國經(jīng)濟(jì)帶來了新的增長壓力，一方面，國內(nèi)本土疫情蔓延態(tài)勢未見拐點(diǎn)，封控措施對經(jīng)濟(jì)活動造成沖擊，高頻數(shù)據(jù)顯示供需兩端均有走弱；另一方面，3月進(jìn)出口增速雙雙回落，外貿(mào)承壓之下，出口對于經(jīng)濟(jì)的支撐作用趨于下降。此外，一季度金融數(shù)據(jù)雖然較為亮點(diǎn)，但從結(jié)構(gòu)上來看，僅靠企業(yè)部門短期貸款支撐的信貸增長恐難持續(xù)，實(shí)體融資需求依然疲弱。而今年2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也已升至5.5%，居民的就業(yè)情況并不樂觀，進(jìn)而使得預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱。因此，盡管海外以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)收緊，但在多重壓力的倒逼之下，我國寬松政策仍有再度發(fā)力的必要。

　　降準(zhǔn)配合貸款增長。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，降準(zhǔn)一定程度上能夠起到穩(wěn)定預(yù)期的效果，但考慮到國內(nèi)本土疫情態(tài)勢尚不明朗、地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險還未充分釋放，如果要實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，仍需更多穩(wěn)增長政策的配合。特別地，在寬信用舉措方面，國常會還提及“鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率”，大型銀行的信貸投放能力有望提高，對中小企業(yè)、薄弱領(lǐng)域的貸款支持將增強(qiáng)，這同近期政策注重信貸增長的基調(diào)保持一致。央行表示兩項新的專項再貸款額度安排2400億元，支持普惠小微信用貸款4000億元再貸款額度滾動使用，必要時也可以再增加，降準(zhǔn)配合信用寬松，對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長形成合力。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力上來看，短期內(nèi)存在著降息跟進(jìn)的可能，但次數(shù)和幅度恐將有限：一方面，美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快，中美利差近期也出現(xiàn)過倒掛，人民幣面臨貶值壓力，我國可能并不具備持續(xù)多次降準(zhǔn)降息的寬松空間；另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)在于總需求的疲弱，貨幣政策已然先行，其它需求端支持政策的配合落地才是對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的關(guān)鍵。

    以2008年以來歷次降準(zhǔn)為例，降準(zhǔn)之后股指的長期表現(xiàn)通常好于短期，大小盤基本同期反映，其中小盤股表現(xiàn)略占優(yōu)；不過，這一規(guī)律在2019年之后表現(xiàn)不顯著。具體到本次降準(zhǔn)，鑒于25BP的力度克制、也低于市場預(yù)期，預(yù)計對股票和債券的提振力度可能會較為有限。