0523-0529周度宏觀簡報

  本周，美國在26日凌晨，美聯(lián)儲公布5月議息會議紀要。通脹擔憂持續(xù)升溫。高通脹是主導當前美聯(lián)儲貨幣政策的重要因素，紀要顯示所有參與者都重申了其堅定控通脹的決心，鮑威爾表示后續(xù)的經(jīng)濟表現(xiàn)是否能夠達到預(yù)期至關(guān)重要，必須不惜一切代價，讓通貨膨脹回到2%，意味著一旦通脹回落幅度持續(xù)不及預(yù)期，不排除有更大幅度加息的可能，6月、7月美聯(lián)儲將繼續(xù)面臨較大加息壓力。

    但表態(tài)雖如此，我們認為供給端俄烏沖突導致糧食能源供給短缺、我國疫情防控政策收緊加劇供應(yīng)鏈中斷等問題使得美國通脹前景具有極大的不確定性，通脹的長期化風險，使得政策收緊的決心短期或繼續(xù)超預(yù)期；對貨幣當局而言，一旦失去公信力，必須強力收緊貨幣、甚至付出“硬著陸”代價，才能扭轉(zhuǎn)根深蒂固的通脹預(yù)期。眼下，通脹的長期化風險短線使美聯(lián)儲政策收緊的力度決心繼續(xù)超過預(yù)期。但一旦效果未能盡如人意，這種通過大幅加息“猛踩油門”的方法只能解決需求端的問題，下半年加息幅度和節(jié)奏最后反而的或?qū)⒎啪彙?/p>

   國內(nèi)，工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)公布。作為國內(nèi)各經(jīng)濟數(shù)據(jù)的晚到者，其給出的答案顯然不是那么樂觀，1-4月規(guī)上企業(yè)盈利同比3.5%，繼續(xù)下降，利潤率回落是主拖累；結(jié)構(gòu)多數(shù)惡化，包括上游擠壓下游加劇、行業(yè)分化加大、產(chǎn)成品明顯累庫等。往后看，預(yù)計5月工業(yè)企業(yè)累計同比、當月同比可能進一步下探。

   利潤率方面，1-4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收利潤率6.35%，同比降0.38個百分點，背后應(yīng)是上游能源、原材料價格上漲等的影響；而營收方面，1-4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收同比9.7%，低于前值約3.0個百分點。我們結(jié)合1-4月工業(yè)增加值、PPI三年復合增速分別為6.0%、3.5%，分別較前值降0.7個百分點和升0.2個百分點的數(shù)據(jù)進行綜合考量，工業(yè)生產(chǎn)“量”的下降應(yīng)是營收增速回落的主要拖累，背后體現(xiàn)的應(yīng)是疫情反復、需求偏弱、信心不足。

   而結(jié)構(gòu)上看，我們?nèi)愿杏X很不健康，上游對下游的擠壓再度加劇，行業(yè)分化加劇，疫情沖擊、需求不足、上游價格高位等再度嚴峻，而企業(yè)累庫進一步加劇。

   雖然我們可以就季節(jié)性、去年高基數(shù)、5月疫情反復等因素再度給數(shù)據(jù)的繼續(xù)回落找出更多理由，但需要注意的是，其變量之一疫情到底有多大傷害目前仍未能確認，雖然上海疫情有明顯好轉(zhuǎn)，很多分析報告認為經(jīng)濟在4月已經(jīng)見底，但北京、天津、四川、河南、廣東等地疫情的發(fā)展趨向可能仍會對經(jīng)濟恢復的速度和節(jié)奏形成擾動，我們并非如此樂觀。而較為樂觀的又是各項政策頻出且有望加快落地，短期有望支撐地產(chǎn)、基建等穩(wěn)增長鏈條的企業(yè)盈利，但其效果和影響到市場的時間還難以判斷，且一旦失衡，反而會成為新的長期不穩(wěn)定因素。

   在此我們再度提及房地產(chǎn)業(yè)，近期穩(wěn)增長政策頻頻加碼，首先受益的其實就是房地產(chǎn)，從中央在將20日5年期以上LPR下調(diào)15bp，直接進一步降低購房成本，更是給予市場一個信號，而各地方政府也大幅放松原有限制政策，如房地產(chǎn)在各種引導下再度杠桿失控泡沫泛濫，則短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)或者迅速有所起色，但將危機拖延到了之后，可能更危險，“度”的掌控，將預(yù)示著未來經(jīng)濟的可預(yù)期或是難以把握。

   就政策上，我們注意到國常會的頻繁表態(tài)，在較近的5月25日會議上，“把穩(wěn)增長放在更加突出位置，著力保市場主體以保就業(yè)保民生，保護中國經(jīng)濟韌性，努力確保二季度經(jīng)濟實現(xiàn)合理增長和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間?！边@一表態(tài)也暗喻了經(jīng)濟的困境，當前經(jīng)濟形勢持續(xù)走低，多項指標已經(jīng)是負增長，完成全年5.5%目標難度較大。同時對于疫情影響的經(jīng)濟問題，更多是民生問題，而就業(yè)是最大的民生問題。今年還有1000萬以上的畢業(yè)生等待就業(yè)。4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)下滑到6.1%，全國青年人口（16-24歲）調(diào)查失業(yè)率更達到18.2%，因此要在保就業(yè)上更加大措施。此前兩天，5月23日剛結(jié)束的國常會給出了穩(wěn)經(jīng)濟的一攬子政策，包括6方面33項措施。其內(nèi)容涉及財政、金融、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、促消費和有效投資、能源安全、穩(wěn)就業(yè)等多項政策。

  這些表態(tài)的頻繁出現(xiàn)，基本可以預(yù)期近期有助于提振需求，穩(wěn)定信貸的政策會頻出。如財政政策繼續(xù)通過減稅降費、信貸支持等成本緩釋行為提升市場主體的抗壓能力，并通過加大政策刺激，以基建、地產(chǎn)和汽車等產(chǎn)業(yè)鏈較長的領(lǐng)域為主導呵護國內(nèi)需求，緩和市場主體因需求不足而承受的沖擊力度，貨幣政策方面，后續(xù)政策或維持偏松格局，“降息、降準”或提前至年中前后。宏觀政策空間下，各項政策能出盡出，加強逆周期調(diào)節(jié)，但預(yù)計宏觀杠桿率也會有所提高。

    注意，紛繁政策可能讓我們亂花眼睛，但抓住其近期主線---當下最終目的依舊是為了穩(wěn)住就業(yè)，穩(wěn)住市場預(yù)期，希望通過外力的補足逐步推動居民和企業(yè)兩方面需求進入正反饋進程，抓住主線，就能理解了。