0815--0821當(dāng)周宏觀簡析

   本周，海外主要是美國繼續(xù)顯現(xiàn)相當(dāng)程度的矛盾態(tài)勢，結(jié)合近兩周數(shù)據(jù)，可以感覺到經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好壞極端化，部分指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，支持美聯(lián)儲的進(jìn)一步進(jìn)行緊縮，有的數(shù)據(jù)則顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始衰退，美國已在危機(jī)邊緣，我們一一拆解觀察，首先自然是GDP，GDP數(shù)據(jù)顯示商品消費(fèi)走弱，美國企業(yè)開始主動去庫存：結(jié)構(gòu)上來看，美國二季度居民服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁，商品消費(fèi)趨弱。與服務(wù)消費(fèi)相比，商品消費(fèi)受疫情沖擊的影響較小，恢復(fù)較快。由于商品消費(fèi)前期強(qiáng)勢復(fù)蘇，后期上升動力不足，疊加防疫限制放開，服務(wù)消費(fèi)需求釋放，因而表現(xiàn)商品消費(fèi)疲軟，服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁。

　　就美國企業(yè)的庫存投資來看，一方面受居民商品消費(fèi)變?nèi)酢⑿掠唵闻c訂單庫存的景氣度下滑影響，企業(yè)開始主動去庫存。另一方面，美聯(lián)儲加息增加了企業(yè)投資的借貸成本，削弱了企業(yè)庫存投資意愿。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)方面，顯示美國勞動力市場依舊強(qiáng)勁，美國服務(wù)業(yè)的勞動力需求依舊旺盛。然而，在社會統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)未能覆蓋的區(qū)域，家庭和企業(yè)等私人統(tǒng)計(jì)卻大相徑，這種矛盾也許是因?yàn)橐咔榇罅餍泻驼笠?guī)模的疫情救助政策降低了美國居民的就業(yè)意愿，員工的離職率上升，企業(yè)需要提高工資來挽留員工使就業(yè)市場錯配程度上升。

　　目前對美國經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)數(shù)據(jù)背離的解釋是就業(yè)數(shù)據(jù)對于經(jīng)濟(jì)基本面的反映滯后。企業(yè)面對裁員較為謹(jǐn)慎，除非需求端有趨勢性的走弱，否則企業(yè)不會貿(mào)然進(jìn)行大規(guī)模裁員，推動失業(yè)率上升。

　　而就通脹數(shù)據(jù)方面來看，7月通脹數(shù)據(jù)回落主要因能源價格下降所致，能源價格受國際油價的影響較大，波動往往較為劇烈?？鄢茉捶猪?xiàng)的7月CPI同比依舊處于高位，通脹并未出現(xiàn)趨勢性回落。

   經(jīng)濟(jì)增長方面來看，我們認(rèn)為在通脹尚未明顯緩解、美聯(lián)儲不調(diào)整貨幣政策的背景下，支撐美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的核心只剩下消費(fèi)動能保持強(qiáng)勁。后期接下來的主要關(guān)注點(diǎn)在居民的工資增速能否維持在較高水平。鑒于短期美國通脹將繼續(xù)維持高位，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的可能性不大，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”可能很低。

    國內(nèi)，8月16日，李克強(qiáng)總理主持召開經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)責(zé)人座談會時強(qiáng)調(diào)，“盤活專項(xiàng)債債務(wù)限額空間”，8月19日財(cái)政部表態(tài)“研究指導(dǎo)地方用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”。預(yù)計(jì)相關(guān)舉措將很快落地。鑒于今年新增專項(xiàng)債在上半年就已經(jīng)基本發(fā)完，市場普遍關(guān)注后續(xù)會出臺哪些增量財(cái)政政策為基建投資補(bǔ)充“彈藥”。目前來看，主要有二：一是用好政策性開發(fā)性金融工具，二是更好發(fā)揮專項(xiàng)債的作用。

    另外，本周央行開展4000億元MLF和20億元逆回購操作，利率均下調(diào)0.10個百分點(diǎn)，本月到期6000億元MLF。本次降息在市場預(yù)料之外，此前，由于7月政治局會議淡化了全年經(jīng)濟(jì)增長的具體數(shù)字目標(biāo)、且未提及增量政策，疊加外部環(huán)境趨緊，市場對后續(xù)降息力度預(yù)期較弱。但此次降息表明政策對經(jīng)濟(jì)增長仍然存在底線思維。具體而言，本次降息原因一是內(nèi)外部壓力加大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能偏弱。在疫情沖擊、需求不足和預(yù)期較弱等因素共同作用下，7月供給端的生產(chǎn)、需求端的投資和消費(fèi)增長均不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回落且就業(yè)方面壓力仍存，而外部方面，隨著美歐經(jīng)濟(jì)衰退概率上升，外需面臨回落。二是實(shí)體融資需求未見有效修復(fù)。7月新增社融信貸數(shù)據(jù)全方位走弱，居民和企業(yè)預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱拖累信貸修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，融資需求未見有效改善。降息在客觀上有助于進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，激活融資需求，改善市場預(yù)期。三是政策利率顯著偏離市場利率，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固的當(dāng)下，通過下調(diào)政策利率有助于縮小流動性利率缺口?？傮w來看，MLF縮量降價因貨幣供應(yīng)充裕下實(shí)體融資需求仍偏弱，后續(xù)貨幣政策的基調(diào)仍是穩(wěn)中偏松，更注重向需求端發(fā)力，8月一年期和五年期LPR均有調(diào)降可能，五年期LPR下調(diào)幅度或更大。

    現(xiàn)在對于國內(nèi)而言，經(jīng)濟(jì)增長的第一動力我們認(rèn)為是投資。后期在財(cái)政政策和金融政策的配合下，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也成為后續(xù)穩(wěn)增長的重要抓手。

    　下周重點(diǎn)關(guān)注：中國8月一年期、五年期LPR（周一）；法德歐英美8月MarkitPMI，歐元區(qū)8月消費(fèi)者信心指數(shù)（周二）；歐央行7月貨幣政策會議紀(jì)要、德國二季度GDP季率（周四）；日本8月東京CPI、美國7月核心PCE、8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（周五）。