1010---1016當(dāng)周宏觀簡析

  本周，海外最令人關(guān)注的就是美國的物價數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷連續(xù)加息后，美國公布的9月CPI同比增加8.2%,前值8.3%，市場預(yù)期8.1%；核心CPI同比增6.6%,前值6.3%，市場預(yù)期6.5%。這也驗證我們的前期預(yù)期---光靠貨幣政策壓制通脹并不完全靠譜，供需失衡不解決，美聯(lián)儲政策更多是做著政策宣示，在中期選舉前向民眾表露控制物價的信心而已。

   一方面，當(dāng)前美聯(lián)儲所期望的由服務(wù)通脹接棒商品通脹的畫面已經(jīng)開始演繹，但通脹壓力并未消減，美國CPI同比通脹回落速度仍不及預(yù)期，尤其是核心通脹再度上行意味著美國需求尤其是服務(wù)需求仍然火熱，導(dǎo)致市場對11月繼續(xù)加息75BP的預(yù)期升溫。盡管近期美國抵押貸款利率不斷攀升、房地產(chǎn)市場價格持續(xù)回落，但從歷史經(jīng)驗來看，由于租約調(diào)整頻率相對較低，美國房價回落到租金壓力緩解仍有約14個月的時滯，因此短期內(nèi)來看租金仍有上漲動力，且服務(wù)通脹壓力仍然較高，通脹后續(xù)回落速度或仍不及預(yù)期。

     另一方面，雖然商品有關(guān)的通脹逐漸消退。耐用品和非耐用品均降價，但重要的能源價格雖然逐步回調(diào)，但是仍不足以抵消普遍的物價上漲，而且商品通脹為何衰退？不是說經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)整，二是以美聯(lián)儲為主的發(fā)達(dá)國家央行普遍不惜以激進(jìn)加息遏制通脹，在全球掀起新一輪“加息潮”，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，需求端利空成為市場主旋律，以制造衰退來壓制物價實(shí)際相當(dāng)有副作用，也一直被市場懷疑其忍耐性終究有一天失控，被迫停止加息。

    那么影響是什么呢？既然CPI環(huán)比上升幅度再超市場預(yù)期，其中核心CPI上漲幅度更大，11月美聯(lián)儲的金融條件收緊和經(jīng)濟(jì)基本面回落預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，那么11月2日議席會議加息75-100的可能基本已經(jīng)兌現(xiàn)，賭局還將延續(xù)，軟著陸基本已無可能，后果現(xiàn)在還存在未知，我們判斷仍會偏于消極，后期仍存在較大危險。 

   國內(nèi)，物價和金融數(shù)據(jù)需要關(guān)注，我們首先看物價，CPI同比上漲2.8%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.3%，目前食品價格上漲是此次CPI上漲的主要原因.

    PPI同比上漲0.9%，較上月回落1.4個百分點(diǎn)，環(huán)比下跌0.1%，較上月上升1.1個百分點(diǎn)。生產(chǎn)資料價格下跌依然是造成PPI繼續(xù)下跌的主要原因，但整體下行趨勢出現(xiàn)了明顯的邊際修復(fù)，具體表現(xiàn)為上游工業(yè)價格在國際油價震蕩下行的帶動下繼續(xù)下行，但邊際趨勢已出現(xiàn)放緩，中下游工業(yè)特別是食品、衣著需求回溫支撐工業(yè)出廠價格。

    與很多分析機(jī)構(gòu)看空不同，我們繼續(xù)通脹延續(xù)論，一方面我國內(nèi)需仍偏弱，仍需政策發(fā)力支持；另一方面通脹還未對我國貨幣政策操作造成過多掣肘，不是第一要解決的問題。目前已經(jīng)逐步進(jìn)入豬肉消費(fèi)旺季，生豬價格仍存在一定的向上空間，而疫情防控政策邊際調(diào)整及穩(wěn)增長政策不斷加力，有助于需求的持續(xù)回暖，CPI或?qū)睾蜕闲?。同時PPI方面，近期國際大宗商品價格普遍出現(xiàn)回調(diào)，保供穩(wěn)價政策力度持續(xù)加大疊加國內(nèi)需求的弱修復(fù)，高基數(shù)下，預(yù)計后續(xù)PPI同比增速或?qū)⒆叻€(wěn)。

    而央行此前也發(fā)布了9月金融數(shù)據(jù)。9月M2同比12.1%，前值12.2%；新增人民幣貸款2.47萬億元，前值為1.25萬億元。新增社會融資規(guī)模3.53萬億元，前值為2.43萬億元。社融存量增速升至10.6%，前值10.5%。

   新增信貸創(chuàng)歷史同期新高，主要驅(qū)動因素大概率是基建融資，前期下達(dá)的各項增量工具在落地的過程中帶來了配套融資需求。兩批總計6000億的政策性開發(fā)性金融工具已分別在8月和9月投放完畢，同時配套貸款的投放也在跟進(jìn)，一方面，政策性銀行用于支持基建投資的8000億新增額度大概率在集中投放；另一方面，商業(yè)銀行也在給予基建項目授信和資金投放。

　　而信貸結(jié)構(gòu)方面，我們一定要注意融資需求改善僅限于企業(yè)端，居民端未改“去杠桿”的趨勢。9月金融機(jī)構(gòu)新增貸款2.47萬億，同比多增8100億，其中企業(yè)短期和中長期貸款同比分別多增4741億和6540億，新增企業(yè)中長期貸款高達(dá)1.35萬億，創(chuàng)歷史同期新高；居民端信貸卻持續(xù)低迷，短期和中長期貸款分別同比少增181和1211億，儲蓄偏好提升、房地產(chǎn)市場疲弱均影響了居民加杠桿的意愿，三季度央行問卷調(diào)查顯示更多儲蓄的比例達(dá)到了58.1%（前值58.3%），仍處于歷史高位。

    9月M2同比12.1%，具體來看，居民和企業(yè)存款分別同比多增3232億和2457億，印證了當(dāng)前居民儲蓄傾向偏強(qiáng)；財政存款減少4800億，同比少減231億，反映財政投放力度趨緩，背后則是專項債額度基本用盡，從這一維度來看，M2同比增速大概率已經(jīng)筑頂。M1同比為6.4%（前值6.1%），M2-M1剪刀差收窄至5.7%（前值6.1%）。

    從金融數(shù)據(jù)上我們可以看出，基建配套融資有望延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，其他結(jié)構(gòu)性工具還在加快落地。同時9月28日央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，會對社融構(gòu)成支撐。

    綜合看來，從經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前主要矛盾仍在于需求不足。本輪刺激政策到目前未完全見效。過去政策刺激見效較快的三個因素出現(xiàn)了變化。而且企業(yè)利潤下滑、庫存較高，內(nèi)需預(yù)期疲弱，外需也在走弱，生產(chǎn)端可能“無心也無力”。加之地產(chǎn)、基建的大邏輯也在發(fā)生變化。通過投資、寬信用促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張為主要切入點(diǎn)的政策應(yīng)對當(dāng)前的需求不足問題的效率在降低，后續(xù)主要切入點(diǎn)或在于改善居民端需求不足的矛盾。

　　未來政策發(fā)力點(diǎn)可能將更多的集中在終端需求側(cè)。如通過降息、降低前期高加點(diǎn)購房者房貸利率等手段降低居民負(fù)擔(dān)，變相增加居民收入，釋放消費(fèi)潛力。另外，地產(chǎn)領(lǐng)域可以在堅持房住不炒的基礎(chǔ)上進(jìn)一步釋放改善型需求，促進(jìn)地產(chǎn)企穩(wěn)，提振對經(jīng)濟(jì)增長的信心。

　　國內(nèi)貨幣政策錢短期受匯率影響也較大，有點(diǎn)投鼠忌器，畢竟寬松雖是主題，但短期降息可能加劇匯率波動和跨境資本流動風(fēng)險。未來仍會降息，這點(diǎn)我們確認(rèn)，但動手需等待人民幣貶值壓力放緩：中美經(jīng)濟(jì)要相對強(qiáng)弱變化，中美利差趨勢也要改變。但若全球環(huán)境超預(yù)期惡化，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，下行壓力較大，則也會加大貨幣寬松的可能。

    另外再樂觀也要面對一個現(xiàn)實(shí)--目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長依然面臨較大困難，冬季疫情反復(fù)、全球步入衰退，在此背景下，政策主動調(diào)整預(yù)期的可能性在增大，要警惕政策引發(fā)突發(fā)性行情。

　　二十大已經(jīng)召開，我們將隨時關(guān)注其中透露的經(jīng)濟(jì)信號。

下周注意歐元區(qū)10月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，美國9月工業(yè)產(chǎn)出，美國截至10月15日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)等數(shù)據(jù)。