1107-1113當周宏觀簡析

    海外，美國10月未季調(diào)CPI同比7.7%，是2月以來最低，市場一致預期8.0%，不過10月CPI同比的下行主要由基數(shù)影響所致。以二手車為代表的核心商品價格同比自年初以來即已處于下行之中，能源價格表現(xiàn)弱于同期，而以住房為代表的核心服務價格同比則繼續(xù)抬升。

　　通脹讀數(shù)的走低為美聯(lián)儲放緩加息步伐提供有利條件，而支撐通脹維持高位的關鍵因素——勞動力市場的緊張狀態(tài)，仍需美國經(jīng)濟出現(xiàn)進一步放緩甚至衰退可能才足以緩解。不過從短期來看，通脹壓力的緩解將使得全球資產(chǎn)價格迎來喘息期。

   這次CPI公布前，市場預期美聯(lián)儲12月有接近30%的概率加75bp，明年初分兩次再加50bp或75bp，利率峰值為5.1%左右，明年下半年降息25bp或50bp。CPI公布后，市場預期12月只會加50bp，加75bp的概率降至0，明年初大概率加兩次25bp，峰值利率將為4.9%左右，明年下半年降息50bp的概率達到100%。

    不過，4季度美國通脹仍有不確定性，通脹降溫路徑并不平坦。從10月數(shù)據(jù)來看，多項因素共同助力CPI增速回落，其中原油價格增速下降是重要原因。但展望四季度，原油供給的不確定性仍然較強，OPEC減產(chǎn)以及俄烏局勢的對原油供給的影響難以全部被衰退預期對沖，疊加冬季的能源消費高峰以及去年同期的較低基數(shù)，能源項或成為CPI中最為脆弱的一環(huán)。盡管能源在整體CPI中權(quán)重不高（10月為8%），但價格上漲易增加食品等項的上游成本，形成“共振”效應推高CPI。房價作為房租CPI的先行指標在對應時期仍處于高位，通脹中樞的下移還有待進一步確認。

    國內(nèi)本周數(shù)據(jù)較多，首先是2022年10月份，全國居民消費價格(CPI)總水平同比上漲2.1%，環(huán)比增長0.1%；10月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降了1.3%，環(huán)比增長0.2%。　

   10月的CPI漲幅低于市場預期，PPI跌幅高于市場預期，繼9月之后，繼續(xù)在價格端反映出目前我國工業(yè)端和居民消費端的需求依然偏弱、我國經(jīng)濟復蘇基礎仍不牢固的問題。在經(jīng)濟復蘇存在反復，穩(wěn)增長仍需更大政策力度支撐的情況下，市場對各項經(jīng)濟政策邊際變化的敏感性將明顯提高。目前市場處于政策博弈期，

    其次是進出口增速雙雙轉(zhuǎn)負。10月出口增速延續(xù)8月以來的回落走勢，出口2983.7億美元，同比下降0.3%，較9月份大幅回落6個百分點；10月份進口2132.2億美元，同比下降0.7%，較9月份回落1個百分點。

     出口進一步降至負增長，出口下行壓力不斷加大。母親的主要問題一是美聯(lián)儲短期內(nèi)連續(xù)大幅加息，人民幣匯率雖相對美元有所走貶，但相對其他貨幣則為升值，因此對出口支撐有限；二是海外滯脹風險上行，外需放緩，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間，美國制造業(yè)PMI10月也已降至榮枯線之下；而且國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)疫情散發(fā)，對生產(chǎn)及物流配送產(chǎn)生擾動進而拖累出口。

     短期內(nèi)進出口增速仍將保持低位運行，穩(wěn)外貿(mào)政策仍需加大力度。雖然上年11月及12月基數(shù)相對較低，短期內(nèi)不排除出口增速小幅轉(zhuǎn)正可能，但全球經(jīng)濟走弱趨勢不改，外需回落背景下，出口增速短期內(nèi)仍將低位運行，難見明顯改善。從進口來看，隨著各項穩(wěn)增長、促內(nèi)需政策落到顯效，有利于促進內(nèi)需邊際改善，但房地產(chǎn)低迷態(tài)勢不改、疫情反復下消費修復持續(xù)受到制約，出口回落對制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生擾動或也在一定程度上抑制進口需求，后續(xù)進口預計仍位于低位。整體來看，短期內(nèi)我國外貿(mào)面臨的下行壓力有所加大，穩(wěn)外貿(mào)政策需加碼發(fā)力

    然后是更引人注意的金融數(shù)據(jù)，中國人民銀行2022年11月10日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月末新增社會融資規(guī)模9079億元，新增人民幣貸款6152億元，人民幣存款減少1844億元。廣義貨幣(M2)余額261.29萬億元,同比增長11.8%。

    總的來看，社融低于預期。10月社融新增規(guī)模較9月出現(xiàn)季節(jié)性回落且明顯低于市場預期，其原因一是9月份新增融資較多，且有一定沖量現(xiàn)象，對10月份信貸需求有一定透支作用；二是疫情的反復給經(jīng)濟帶來不確定性，對融資需求有負面影響；三是商品房銷售再度走弱，拖累信用擴張；四是政府債增量下降較多，政府加杠桿的速度放緩。而具體有以下結(jié)構(gòu)性特征，一是政府發(fā)債節(jié)奏趨緩，預計去年的高基數(shù)下，政府債券融資對社融的支撐將逐步趨弱；二是表外融資下降較多，票據(jù)由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)；三是信貸總量不佳，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化。主要受房地產(chǎn)市場景氣度回落、居民部門信貸需求偏弱的影響，居民部門表現(xiàn)偏弱。企業(yè)部門中長期貸款則因前期多項政策刺激持續(xù)同比多增。

　　流動性擴張略有放緩。10月M2同比略低于市場預期，相比9月繼續(xù)回落，主要是本月信貸需求處于低迷狀態(tài)，稅收優(yōu)惠等財政扶持的支撐邊際走弱，政府部門對居民及企業(yè)部門的流動性貢獻降低。M1同比增速由上月的6.4%放緩至5.8%，M1與M2剪刀差略有走闊。除基數(shù)略有走高外，地產(chǎn)銷售不佳帶來的房企資金回流困難及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受疫情擾動也是M1同比增長放緩的原因。

    10月社融大幅低于預期，總體上反映出來當前企業(yè)和居民融資需求較低，貨幣政策仍處于困境。當前經(jīng)濟的兩大癥結(jié)在于疫情擾動和地產(chǎn)疲弱，近期宏觀層面有所變化，一是支持包括房企在內(nèi)的民企債券融資的擴容，有助于緩解房企的風險。二是政治局常務委員會會議研究部署進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。

    關于防疫優(yōu)化，市場一直期待的，周末發(fā)生的防疫措施調(diào)整可以謹慎樂觀：各地疫情散發(fā)、封控使得依賴出行的線下消費受制約嚴重，地產(chǎn)銷售增速的修復在10-11月再遇波折也與近期疫情相關。這次對前期防控措施做出多項重大調(diào)整，包括縮短密接者集中隔離天數(shù)、取消次密接判定、簡化風險區(qū)域劃分、明確核酸檢測的人群和范圍、取消入境航班熔斷機制等。疫情對出行及消費場景的制約或有一定程度的減弱，居民預期將隨之修復，而消費也有望邊際改善-----這是利好，但速度不會很快。對于房企融資方面的支持，目前看覆蓋面還不是很廣，且從政策落地到行業(yè)景氣度的改善還需時日。對于防疫措施的放松，由于動態(tài)清零的總方針并未放棄，所以也需要觀察放松管制后是否會出現(xiàn)疫情的大幅反彈以至再度被迫收緊。

   總結(jié)上述數(shù)據(jù)，當前政策透露出的信號是積極的、有助于經(jīng)濟企穩(wěn)回升，但短期之內(nèi)信用擴張不會立竿見影，而預期的改善是慢變量，所以短期內(nèi)市場上行的空間有限。

    下周國家統(tǒng)計局將公布10月工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)。海外關注歐元區(qū)11月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)，歐元區(qū)10月CPI。