1107-1113當(dāng)周宏觀簡(jiǎn)析

    海外，美國(guó)10月未季調(diào)CPI同比7.7%，是2月以來最低，市場(chǎng)一致預(yù)期8.0%，不過10月CPI同比的下行主要由基數(shù)影響所致。以二手車為代表的核心商品價(jià)格同比自年初以來即已處于下行之中，能源價(jià)格表現(xiàn)弱于同期，而以住房為代表的核心服務(wù)價(jià)格同比則繼續(xù)抬升。

　　通脹讀數(shù)的走低為美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐提供有利條件，而支撐通脹維持高位的關(guān)鍵因素——?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)的緊張狀態(tài)，仍需美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步放緩甚至衰退可能才足以緩解。不過從短期來看，通脹壓力的緩解將使得全球資產(chǎn)價(jià)格迎來喘息期。

   這次CPI公布前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月有接近30%的概率加75bp，明年初分兩次再加50bp或75bp，利率峰值為5.1%左右，明年下半年降息25bp或50bp。CPI公布后，市場(chǎng)預(yù)期12月只會(huì)加50bp，加75bp的概率降至0，明年初大概率加兩次25bp，峰值利率將為4.9%左右，明年下半年降息50bp的概率達(dá)到100%。

    不過，4季度美國(guó)通脹仍有不確定性，通脹降溫路徑并不平坦。從10月數(shù)據(jù)來看，多項(xiàng)因素共同助力CPI增速回落，其中原油價(jià)格增速下降是重要原因。但展望四季度，原油供給的不確定性仍然較強(qiáng)，OPEC減產(chǎn)以及俄烏局勢(shì)的對(duì)原油供給的影響難以全部被衰退預(yù)期對(duì)沖，疊加冬季的能源消費(fèi)高峰以及去年同期的較低基數(shù)，能源項(xiàng)或成為CPI中最為脆弱的一環(huán)。盡管能源在整體CPI中權(quán)重不高（10月為8%），但價(jià)格上漲易增加食品等項(xiàng)的上游成本，形成“共振”效應(yīng)推高CPI。房?jī)r(jià)作為房租CPI的先行指標(biāo)在對(duì)應(yīng)時(shí)期仍處于高位，通脹中樞的下移還有待進(jìn)一步確認(rèn)。

    國(guó)內(nèi)本周數(shù)據(jù)較多，首先是2022年10月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)總水平同比上漲2.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%；10月全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降了1.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。　

   10月的CPI漲幅低于市場(chǎng)預(yù)期，PPI跌幅高于市場(chǎng)預(yù)期，繼9月之后，繼續(xù)在價(jià)格端反映出目前我國(guó)工業(yè)端和居民消費(fèi)端的需求依然偏弱、我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固的問題。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在反復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需更大政策力度支撐的情況下，市場(chǎng)對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策邊際變化的敏感性將明顯提高。目前市場(chǎng)處于政策博弈期，

    其次是進(jìn)出口增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)。10月出口增速延續(xù)8月以來的回落走勢(shì)，出口2983.7億美元，同比下降0.3%，較9月份大幅回落6個(gè)百分點(diǎn)；10月份進(jìn)口2132.2億美元，同比下降0.7%，較9月份回落1個(gè)百分點(diǎn)。

     出口進(jìn)一步降至負(fù)增長(zhǎng)，出口下行壓力不斷加大。母親的主要問題一是美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)連續(xù)大幅加息，人民幣匯率雖相對(duì)美元有所走貶，但相對(duì)其他貨幣則為升值，因此對(duì)出口支撐有限；二是海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)上行，外需放緩，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月位于收縮區(qū)間，美國(guó)制造業(yè)PMI10月也已降至榮枯線之下；而且國(guó)內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)疫情散發(fā)，對(duì)生產(chǎn)及物流配送產(chǎn)生擾動(dòng)進(jìn)而拖累出口。

     短期內(nèi)進(jìn)出口增速仍將保持低位運(yùn)行，穩(wěn)外貿(mào)政策仍需加大力度。雖然上年11月及12月基數(shù)相對(duì)較低，短期內(nèi)不排除出口增速小幅轉(zhuǎn)正可能，但全球經(jīng)濟(jì)走弱趨勢(shì)不改，外需回落背景下，出口增速短期內(nèi)仍將低位運(yùn)行，難見明顯改善。從進(jìn)口來看，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)、促內(nèi)需政策落到顯效，有利于促進(jìn)內(nèi)需邊際改善，但房地產(chǎn)低迷態(tài)勢(shì)不改、疫情反復(fù)下消費(fèi)修復(fù)持續(xù)受到制約，出口回落對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生擾動(dòng)或也在一定程度上抑制進(jìn)口需求，后續(xù)進(jìn)口預(yù)計(jì)仍位于低位。整體來看，短期內(nèi)我國(guó)外貿(mào)面臨的下行壓力有所加大，穩(wěn)外貿(mào)政策需加碼發(fā)力

    然后是更引人注意的金融數(shù)據(jù)，中國(guó)人民銀行2022年11月10日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月末新增社會(huì)融資規(guī)模9079億元，新增人民幣貸款6152億元，人民幣存款減少1844億元。廣義貨幣(M2)余額261.29萬億元,同比增長(zhǎng)11.8%。

    總的來看，社融低于預(yù)期。10月社融新增規(guī)模較9月出現(xiàn)季節(jié)性回落且明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，其原因一是9月份新增融資較多，且有一定沖量現(xiàn)象，對(duì)10月份信貸需求有一定透支作用；二是疫情的反復(fù)給經(jīng)濟(jì)帶來不確定性，對(duì)融資需求有負(fù)面影響；三是商品房銷售再度走弱，拖累信用擴(kuò)張；四是政府債增量下降較多，政府加杠桿的速度放緩。而具體有以下結(jié)構(gòu)性特征，一是政府發(fā)債節(jié)奏趨緩，預(yù)計(jì)去年的高基數(shù)下，政府債券融資對(duì)社融的支撐將逐步趨弱；二是表外融資下降較多，票據(jù)由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)；三是信貸總量不佳，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化。主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度回落、居民部門信貸需求偏弱的影響，居民部門表現(xiàn)偏弱。企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款則因前期多項(xiàng)政策刺激持續(xù)同比多增。

　　流動(dòng)性擴(kuò)張略有放緩。10月M2同比略低于市場(chǎng)預(yù)期，相比9月繼續(xù)回落，主要是本月信貸需求處于低迷狀態(tài)，稅收優(yōu)惠等財(cái)政扶持的支撐邊際走弱，政府部門對(duì)居民及企業(yè)部門的流動(dòng)性貢獻(xiàn)降低。M1同比增速由上月的6.4%放緩至5.8%，M1與M2剪刀差略有走闊。除基數(shù)略有走高外，地產(chǎn)銷售不佳帶來的房企資金回流困難及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受疫情擾動(dòng)也是M1同比增長(zhǎng)放緩的原因。

    10月社融大幅低于預(yù)期，總體上反映出來當(dāng)前企業(yè)和居民融資需求較低，貨幣政策仍處于困境。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的兩大癥結(jié)在于疫情擾動(dòng)和地產(chǎn)疲弱，近期宏觀層面有所變化，一是支持包括房企在內(nèi)的民企債券融資的擴(kuò)容，有助于緩解房企的風(fēng)險(xiǎn)。二是政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。

    關(guān)于防疫優(yōu)化，市場(chǎng)一直期待的，周末發(fā)生的防疫措施調(diào)整可以謹(jǐn)慎樂觀：各地疫情散發(fā)、封控使得依賴出行的線下消費(fèi)受制約嚴(yán)重，地產(chǎn)銷售增速的修復(fù)在10-11月再遇波折也與近期疫情相關(guān)。這次對(duì)前期防控措施做出多項(xiàng)重大調(diào)整，包括縮短密接者集中隔離天數(shù)、取消次密接判定、簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域劃分、明確核酸檢測(cè)的人群和范圍、取消入境航班熔斷機(jī)制等。疫情對(duì)出行及消費(fèi)場(chǎng)景的制約或有一定程度的減弱，居民預(yù)期將隨之修復(fù)，而消費(fèi)也有望邊際改善-----這是利好，但速度不會(huì)很快。對(duì)于房企融資方面的支持，目前看覆蓋面還不是很廣，且從政策落地到行業(yè)景氣度的改善還需時(shí)日。對(duì)于防疫措施的放松，由于動(dòng)態(tài)清零的總方針并未放棄，所以也需要觀察放松管制后是否會(huì)出現(xiàn)疫情的大幅反彈以至再度被迫收緊。

   總結(jié)上述數(shù)據(jù)，當(dāng)前政策透露出的信號(hào)是積極的、有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，但短期之內(nèi)信用擴(kuò)張不會(huì)立竿見影，而預(yù)期的改善是慢變量，所以短期內(nèi)市場(chǎng)上行的空間有限。

    下周國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將公布10月工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。海外關(guān)注歐元區(qū)11月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，歐元區(qū)10月CPI。