0306-0312當(dāng)周宏觀簡報

     海外，據(jù)美國勞工部統(tǒng)計，美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加31.1萬人，較上月回落，但仍超預(yù)期。不過美國2月失業(yè)率錄得3.6%，高于預(yù)期的3.4%。行業(yè)分化明顯，消費回歸線下。勞動力市場雖整體表現(xiàn)較強，但在結(jié)構(gòu)上差異仍大。2月美國失業(yè)率錄得3.6%，在連續(xù)三個月回落后首次上行。失業(yè)率開始上行，終于與美國經(jīng)濟回落的大趨勢表現(xiàn)同步。不過當(dāng)前美國失業(yè)率對經(jīng)濟下行的敏感性將會減弱，失業(yè)率回升的速度可能不及預(yù)期。2月美國非農(nóng)就業(yè)平均時薪同比較上月上行，但環(huán)比增速有所回落。目前同比環(huán)比讀數(shù)走向雖相反，但同比增速回升可能受到低基數(shù)效應(yīng)影響，結(jié)合環(huán)比數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為時薪增速趨勢仍然向下，但目前水平仍高。

   CME最新數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息路徑有所回落。數(shù)據(jù)公布后，3月加息50基點概率較前一天快速回落。但市場對加息定價可能不止受非農(nóng)數(shù)據(jù)影響，當(dāng)日硅谷銀行暴雷事件進(jìn)一步發(fā)酵，該銀行已經(jīng)倒閉并被監(jiān)管機構(gòu)接管，這一事件或影響利率路徑變化。3月加息25bp可能性較大。

   國內(nèi)，先是貿(mào)易數(shù)據(jù)，全年出口仍有壓力，內(nèi)需修復(fù)或提振進(jìn)口。隨著中國疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭，同時美國通脹邊際放緩下全球金融環(huán)境邊際改善，有力提振全球經(jīng)濟增長信心，IMF在其1月份發(fā)布的報告中上調(diào)了2023年全球經(jīng)濟增速預(yù)期（較2022年10月報告中上調(diào)0.2個百分點），全球經(jīng)濟增長預(yù)期的邊際改善或能在一定程度上給出口提供一定支撐。但2023年全球經(jīng)濟增速較2022年放緩趨勢未改，整體來看2023年仍面臨壓力。從進(jìn)口來看，2023年政府工作報告中將著力擴大國內(nèi)需求作為今年重點工作之一，提出“把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。穩(wěn)定大宗消費，推動生活服務(wù)消費恢復(fù)。政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資”。隨著多項擴內(nèi)需穩(wěn)增長政策落地，以及3月后高基數(shù)對進(jìn)口增速的拖累減輕，后續(xù)進(jìn)口增速或有望邊際改善。

    然后是物價，2月CPI同比、環(huán)比均有所回落，低于市場預(yù)期，主要是春節(jié)錯位帶來的季節(jié)性因素所致，　往后看，隨著需求的平穩(wěn)修復(fù)，服務(wù)消費價格也會隨著居民收入的改善以及清明、五一假期的到來而逐步修復(fù)，進(jìn)而帶動CPI溫和上行。PPI有望繼續(xù)上漲但空間有限。當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)活動還在加快，地產(chǎn)保交樓在持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)基建投資也會繼續(xù)發(fā)力，PPI將有望持續(xù)上漲，不過受翹尾因素制約，美聯(lián)儲加息預(yù)期重燃壓制原油等大宗商品價格，以及內(nèi)需恢復(fù)不穩(wěn)固，預(yù)計PPI同比的修復(fù)斜率較緩。

    最后是金融數(shù)據(jù)，2月社融新增規(guī)模大幅超出市場預(yù)期，創(chuàng)2002年以來的歷史同期新高，一方面積極財政政策加力提效正在兌現(xiàn)，地方政府延續(xù)前置的發(fā)債節(jié)奏；另一方面企業(yè)預(yù)期有所改善，中長期貸款同比提升明顯。

     2月社融及信貸數(shù)據(jù)呈以下特點：政府發(fā)債貢獻(xiàn)顯著。今年財政支出發(fā)力節(jié)奏依舊相對靠前，政府靠前發(fā)力以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，信貸支撐作用仍強。2月新增人民幣貸款同樣超出市場估計。其中中長期貸款同比規(guī)模的多增，尤其是企業(yè)部門中長期貸款的擴張為主要貢獻(xiàn)。居民部門信用擴張同比明顯回升，其中短期貸款拉動較強，這一周期居民消費正處于向上修復(fù)的過程中，此前相對謹(jǐn)慎的擴表態(tài)度有所緩和。值得注意的是，2月居民部門新增中長期貸款環(huán)比有所縮量，而這與2月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際回暖產(chǎn)生了背離，應(yīng)該主要受到了居民“提前還貸潮”的影響。

　　而流動性同比加快擴張。2月M2同比超出市場預(yù)計。從存款來看，2月住戶存款及非金融企業(yè)存款同比多增均超1萬億元，或反映出內(nèi)生融資需求修復(fù)及融資優(yōu)惠政策帶動派生存款增加，從而抬升M2同比增速。財政存款同比少增，或因本月財政加大支出力度，資金從政府部門向居民、企業(yè)部門的轉(zhuǎn)移也是本月M2同比多增的貢獻(xiàn)之一。M1同比受春節(jié)錯位的影響小幅放緩。不過，M2與M1增速的剪刀差走闊，可能也反映出資金存在相當(dāng)?shù)摹翱辙D(zhuǎn)”情況，企業(yè)貸款中可能存有一定“水分”。

　　2月金融數(shù)據(jù)超出市場一致預(yù)期，政府部門及私人部門信貸的同比擴張形成合力支撐本月社融的大幅改善，而在1月信貸快速擴張后，本月信貸增長不可避免邊際放緩，但相比去年同期社融的明顯改善也不容忽視。這既有低息貸款等穩(wěn)增長政策扶持，也離不開居民及企業(yè)內(nèi)生融資需求修復(fù)的驅(qū)動，向后看，考慮到大規(guī)模低息貸款將加大銀行凈息差壓力，長時間以低利率刺激借貸需求將引發(fā)一定風(fēng)險，后續(xù)社融增速或主要由實體經(jīng)濟修復(fù)中產(chǎn)生的有效融資需求來驅(qū)動，政策的助推可能將逐步淡化，央行可能會有一定的“擠水分”的動力。政府工作報告指出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告同樣強調(diào)了這點，表明相比總量，今年貨幣政策或許更重結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)。結(jié)合政府工作報告中的表述，我們認(rèn)為今年財政將成為主要發(fā)力項，而貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟穩(wěn)增長。

     兩會方面，由于尚未結(jié)束，我們僅作簡單分析，政府工作報告提出，外部環(huán)境不確定性加大，國內(nèi)經(jīng)濟增長企穩(wěn)向上基礎(chǔ)尚需鞏固，在此基礎(chǔ)上，增長目標(biāo)設(shè)置較為保守，處于市場預(yù)期的下沿。其中，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5%左右，今年有望超額完成；城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)1200萬人左右，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右，目標(biāo)較去年有所提高，說明就業(yè)壓力及決心；居民消費價格漲幅3%左右，與去年持平，說明結(jié)合國內(nèi)消費修復(fù)及外需回落的綜合考慮，今年通脹壓力仍相對可控。而從整體政策組合看，政策重點從2020年的“強刺激”過渡至“穩(wěn)增長”，說明疫情至暗時刻已過去，政策回歸正常化，為未來經(jīng)濟增長面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)做好充分準(zhǔn)備

　　2023年財政政策基調(diào)為“加力提效”，兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險。赤字率3%，高于去年0.2個百分點，赤字規(guī)模為3.88萬億，高于去年5100億元，其中地方赤字持平，新增赤字全為中央赤字，實質(zhì)為中央加杠桿、轉(zhuǎn)移支付給地方以緩解地方債務(wù)壓力風(fēng)險，但需注意的是廣義赤字規(guī)模大概下滑。專項債額度3.8萬億，高于去年1500億元，短期內(nèi)有利于擴大基建投資，保障重大項目開工。減稅降費從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向注重精準(zhǔn)有效。同時明確要求“防范化解地方債務(wù)風(fēng)險” 

　　2023年貨幣政策基調(diào)為“精準(zhǔn)有力”，實為穩(wěn)貨幣+調(diào)結(jié)構(gòu)。政策可能已在逐步轉(zhuǎn)向中性，而考慮到資金面偏緊及寬信用的重任，降準(zhǔn)仍有空間，結(jié)構(gòu)性工具仍是主力。信貸方面，未再提及總體信貸增長目標(biāo)和普惠小微貸款增長目標(biāo)，而是更注重結(jié)構(gòu)，要求加大對于制造業(yè)、普惠小微、高新技術(shù)企業(yè)的支持

　　穩(wěn)增長的重中之重在于擴大內(nèi)需，政府工作報告關(guān)于擴大內(nèi)需的提法與各部委工作會議方向基本一致?；ǚ矫嫒ΡＶ卮箜椖刻崆伴_工，消費方面以汽車、家電等大宗消費為抓手

　　房地產(chǎn)堅持“房住不炒”定位，風(fēng)險化解是今年重點。去年底中央經(jīng)濟工作會議明確提出“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險”，政府工作報告強調(diào)“房地產(chǎn)市場風(fēng)險隱患較多”，預(yù)計改善房企融資條件等支持政策仍將陸續(xù)出臺。

    下周，國內(nèi)將出臺上月缺失的系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)如消費/投資等，1-2月數(shù)據(jù)值得特別注意，外圍重點數(shù)據(jù)包括美國2月CPI，美國截至3月11日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)，以及歐元區(qū)2月CPI。