?????10.1假日期間宏觀經(jīng)濟(jì)點評

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國際市場，

?10.1假日中，美國9月非農(nóng)報告已經(jīng)落幕，單月就業(yè)人數(shù)新增24.8萬，前值也獲得顯著上修，繼續(xù)確認(rèn)就業(yè)市場延續(xù)加速改善，修正后數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月月均非農(nóng)新增就業(yè)高達(dá)22.7萬，明顯高于去年同期19.3萬。與此同時，9月失業(yè)率進(jìn)一步降至5.9%，創(chuàng)2008年7月以來最低水平，然而這可能僅僅是美國民眾退出勞動力市場的結(jié)果，同期就業(yè)參與率進(jìn)一步刷新數(shù)十年低點62.7%。正因為如此美聯(lián)儲委員對就業(yè)市場所取得的成就持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，耶倫曾多次在公開場合講話中提及到對勞動力市場改善的程度感到不夠滿意，很多學(xué)者也曾對失業(yè)率能否準(zhǔn)確衡量就業(yè)市場的運(yùn)行提出質(zhì)疑。從官方報告來看，LMCI使用復(fù)雜的技術(shù)（動態(tài)因子模型）構(gòu)建，能夠捕捉19種被經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛追蹤的就業(yè)指標(biāo)的共同變化（其中包含失業(yè)率），就其本意而言，美聯(lián)儲無疑希望更加準(zhǔn)確地把握就業(yè)市場的脈搏，然而這種愿望能否實現(xiàn)并不確定，官方報告中的研究表明，LMCI12個月變化率與失業(yè)率12個月變化率的長期相關(guān)性為-0.96，幾乎完全負(fù)相關(guān)的結(jié)果令人不得不懷疑，LMCI是否真的可以告訴我們與就業(yè)市場相關(guān)但并沒有反映在失業(yè)率中的重要信息。

????另一方面，盡管美國GDP頻頻向上修正，但實際利率（以TIPS收益率衡量）卻緩慢回落，或說明真實下游需求僅溫和回升以至于難以推動投資強(qiáng)勁增長

????從美元的角度看，其看漲傾向也達(dá)到了瘋狂的狀態(tài)，CFTC數(shù)據(jù)顯示ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈頭寸占未平倉合約比例創(chuàng)金融危機(jī)以來最高水平，如果希望做多美元的投資者均已進(jìn)場，那么后續(xù)做多力量的不足將限制其進(jìn)一步上漲的空間，在當(dāng)前時刻我們更應(yīng)該警惕一輪負(fù)反饋循環(huán)是否即將到來。??

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國內(nèi)市場，

近期流動性方面??，在8月末平穩(wěn)度過之后，9?月初市場流動性供給正重回充裕格局。雖然月初有存款準(zhǔn)備?金補(bǔ)繳和中秋假日擾動，但?9?月前半月資金面預(yù)計并無大礙，市場流動性相對寬松，對國債價格形成一定的支撐。?不過值得注意的是，9?月?18?日正回購操作中標(biāo)利率從?3.7%下調(diào)至?3.5%，這是繼今年?7月底央行重啟本輪正回購以來，14?天期正回購中標(biāo)利率首次出現(xiàn)下行，也創(chuàng)下?14?天期正回購自?2011?年?1?月以來的最低水平。此次中標(biāo)利率下行降幅達(dá)到?20?個基點，釋放出強(qiáng)烈的政策引導(dǎo)利率下行信號，上海銀行間同業(yè)拆放利率隨之走低，對國債價格形成有效支撐，同時也降低了短期利率下調(diào)的可能性。未來一段時間宏觀經(jīng)濟(jì)下滑倒逼央行進(jìn)一步寬松的壓力有所減小。?

????從公開市場到期資金量來看，未來市場將面臨資金到期量越來越少的窘境。數(shù)據(jù)顯示，10?月份到期正回購為?400?億，而?11?和?12?月均為零。從通脹數(shù)據(jù)來看，9?月份可能是階段性的低點，四季度會有所回升。在經(jīng)濟(jì)和通脹階段性見底的情況下，往后數(shù)據(jù)同比回升可能使得貨幣政策進(jìn)一步放松的壓力減小

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?????從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策上來看，近期的一些宏觀數(shù)據(jù)頻頻表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)疲弱的態(tài)勢，中國經(jīng)濟(jì)再度回到年中之前的疲弱狀態(tài)，CPI?和進(jìn)出口反應(yīng)的內(nèi)需不足需要得到重視，國內(nèi)消費仍開始面臨著較大的增長壓力；美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和前期匯率貶值對進(jìn)出口同比增速的影響可能要到明年體現(xiàn)，那么，接下來的進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍不會有太激烈的反彈；而由于去年GDP?在三季度開始企穩(wěn)反彈，高的基數(shù)可能會對本年的三、四季度GDP?構(gòu)成基數(shù)壓力效應(yīng)。如果進(jìn)一步的考慮到之前政府所采取的投資刺激政策的時間延后考慮進(jìn)去（一般具有半年左右的延后期，那么政策對于實體的正面影響會在12?月之后得到比較明顯的反應(yīng)），市場缺乏經(jīng)濟(jì)再度快速反彈的條件。?

?????更為重要的是，以上的不利條件在之前行情上漲的階段被過分的忽視，市場過度的在乎資金面對于市場的正面效應(yīng)，而對宏觀的負(fù)面消化不足，這可能會在后續(xù)的弱數(shù)據(jù)逐步登臺之后構(gòu)成疊加效應(yīng)，從而在未來拉長市場的調(diào)整時間和調(diào)整深度，?對此必須高度重視。?

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而經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實下行，是否意味著政策仍存有較大的空間呢？??

現(xiàn)在提及這個似乎顯得有些矛盾--------

一方面，從中央的口風(fēng)上，最新的高層會議依然顯示政府的底線是穩(wěn)定就業(yè)以及不發(fā)生大范圍的債務(wù)違約；在這種情況下，今年經(jīng)濟(jì)增長7.3%-7.4%是可以接受的，中國政府可能會下調(diào)2015?年的增長目標(biāo)。?7.2--7.3%一直是我們對于政府底線的估計，因此，僅從以上表述而言，政府在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型過程中是否還會繼續(xù)強(qiáng)化保增長存在較大的不確定性。

進(jìn)一步地看，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，今年以來的財政收入增長乏力，而財政支出在年中穩(wěn)增長刺激下已經(jīng)有了明顯增長，政府在遵循“量入為出”的財政預(yù)算原則下以及并未發(fā)現(xiàn)明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的背景下，經(jīng)濟(jì)相對的轉(zhuǎn)型弱化是否會激發(fā)后續(xù)足夠多的財政支出空間存在問題。因此貨幣政策方面，考慮到財政政策空間制約，預(yù)計第四季度貨幣政策會有先行效應(yīng)，這也是未來行情的的重要觀察變量和不確定性項。央行仍將主導(dǎo)市場利率的下行，將貸款的實惠普及到實體層面，而一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力過大，不排除其進(jìn)行一次降準(zhǔn)和降息，這可能會收縮市場調(diào)整的時間和幅度，也算正常。?

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????而從另一方面，即政策行為上看：這個10.1則明顯使我們有些困惑，尤其是央行在房地產(chǎn)方面放松信貸，使近期分析感覺到政策“言行不一”的風(fēng)險-------此前。回顧本輪的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的過程，除了政府的投資加速外，還有部分由第三產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)，而房價漲幅預(yù)期下降，使房地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)放緩，市場對于樓市的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資放緩、消費復(fù)興的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程仍將繼續(xù)，雖然這一穩(wěn)定路徑與過往有了明顯的差異，?由于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)貢獻(xiàn)并非來自于傳統(tǒng)行業(yè)的回暖，一定的波動在所難免，但我們可以認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)的增長路徑的培育需要時間的累加，不確定性也會更多，穩(wěn)定性回暖的時間也會適度加長，但這屬于過程中的必然，改革也仍在推進(jìn)。

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????然而央行放松房地產(chǎn)信貸，固然對于支撐經(jīng)濟(jì)指數(shù)將起到一定作用，并拉動幾個相關(guān)產(chǎn)業(yè)，但對于整體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不能不讓人懷疑結(jié)構(gòu)改革到底下一步還如何深入地推進(jìn)，可以理解由于中國相關(guān)問題的復(fù)雜性、利益多元化等情況，并非所有的改革措施都能立刻達(dá)到令人滿意的程度，但政策指向畢竟是重要指標(biāo)難以回避，那么所謂的短期經(jīng)濟(jì)問題是否會被過度正視，政策趨于保守是否意味改革無疾而終只能看政府的下步行為。

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????股指現(xiàn)貨及期貨方面，市場近3?個月表現(xiàn)良好，各板塊借指數(shù)走好之際輪番上漲，市場的人氣和信心得到了明顯恢復(fù)。具體來看，近三個月沒有下跌板塊，市場做多氛圍較為高漲。漲幅方面，國防軍工漲幅達(dá)到44.71%居首；權(quán)重板塊方面，鋼鐵漲幅較大，漲幅超過30%；有所受短暫走好影響，漲近25%；地產(chǎn)在消息面刺激下漲過20%；采掘過18%；非銀行金融過13%；對于指數(shù)拖累的僅有漲幅2%的銀行板塊。因此，市場總體格局在近3?個月呈現(xiàn)較佳狀況。?針對未來，由于市場的第三季度環(huán)境相對樂觀，這使得之前市場的漲比較明顯。但隨著第四季度的到來，政府容忍經(jīng)濟(jì)下限的表態(tài)和實際央行表現(xiàn)出的放寬下，煤炭、鋼鐵、有色是否還能引發(fā)指數(shù)繼續(xù)大幅的上漲存在不確定性，需要觀察房地產(chǎn)市場后期的表現(xiàn)和政府方面對改革是否會走回頭路，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)控是否無疾而終的疑問解讀---不僅在于說什么，也在于做什么。。。反之亦然。