07.28-08.01當周宏觀經(jīng)濟點評

?????本周，中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的?2014?年?7?月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)公布，為?51.7%，比上月上升?0.7?個百分點，表觀當前經(jīng)濟活動進一步活躍，內(nèi)外需求持續(xù)改善，企業(yè)經(jīng)營形勢向好發(fā)展，經(jīng)濟增速回升態(tài)勢初步形成。

????而29?日中央政治局會議，提出堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的基本思路，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。我們認為，隨著下半年逐步落實政府上半年的“微刺激”政策，將有助于三季度經(jīng)濟增速的表觀繼續(xù)回升。

????但同時，表觀數(shù)據(jù)的轉好時間給當前政策判定和市場影響帶來難度----

????在上周連續(xù)兩次零操作之后，央行本周兩次例行操作均保持回收流動性態(tài)勢。本周二、周四分別展開?150?億元和?260?億元正回購。由于本周到期資金較少，公開市場結束了此前連續(xù)?11?周的凈投放格局，本周重返凈回籠?110?億元。此外值得注意的是，周四央行開展的?14天期正回購，中標利率為?3.70%，較此前一直維持的?3.80%下行了?10?個基點。這是時隔三個半月后央行?14?天期正回購再次重出江湖，也是今年重啟后首次下調(diào)利率。正回購利率下行顯示出管理層引導短期資金價格回落的政策意圖，這與緩解企業(yè)融資成本高的宏觀背景相呼應。從?31?日正回購規(guī)模看，回籠量較?29?日有所增大，且期限也從?28天縮短為?14?天，這意味著央行傾向于增加短期操作頻度，熨平短期資金面波動，更為關鍵的是，中標利率下行有一定的引導利率下行的考慮，這是特別需要注意的。

???此前，雖然上半年市場資金面一直平穩(wěn)運行，且央行多次出臺為小微企業(yè)定向降低存款準備金率等措施，但各地反映最普遍、最強烈的還是企業(yè)融資難、融資貴的問題。近期，管理層也多次釋放了降低企業(yè)融資成本的信號。14?天正回購發(fā)行利率小幅下調(diào)是響應國務院要降低企業(yè)融資成本的號召，矛盾在于，從目前的情況來看，隨著數(shù)據(jù)企穩(wěn)以及年末通脹壓力的增加，貨幣政策進一步大放松很危險，概率不大，但同時我們又難以排除其在寬松大背景下卻出現(xiàn)詭異錢荒的可能----

????首先，經(jīng)濟如果企穩(wěn)，央行大沒有更寬松的必要。但從季節(jié)規(guī)律看，下半年銀行超觸率較低，而且下半年資金其他渠道的供給不如上半年。如果央行不比上半年投放更多的貨幣出來，市場資金將明顯較上半年緊張。實際上，這一點已經(jīng)在7?月份開始體現(xiàn)；?

????其次，市場寄托希望在再貸款身上，認為可以補充基礎貨幣。但是根據(jù)媒體報道，如果央行已經(jīng)在6?月末之前投放了1?萬億再貸款，這意味著7?月份以后再度大規(guī)模投放基礎貨幣的可能性明顯降低。未來沒有增量基礎貨幣的投放，資金自然會緊張。?

????再次，新股的效應不可低估。一個月來一次，一次持續(xù)2-3?周，分流資金的可能存在；

????其四，上半年地方政府經(jīng)濟活動并沒有明顯改善，但在二季度的調(diào)控放松下，不排除地方政府又搞投資或基建拉動，導致資金需求的短期釋放擴張，加劇資金的波動；?

???還有，利率市場化的過程不可逆轉。有一個觀點，認為去年到今年理財收益率下降了，銀行負債成本也就降低了。但是我們也要注意到，理財余額是不斷增長的，?對存量理財而言，理財收益下降，銀行負債成本下降；但是對增量的理財余額而言，?銀行負債成本上升還是很明顯的。

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????因此，貨幣政策傳統(tǒng)型的大放松或不易出現(xiàn)，但不意味政策松化在執(zhí)行上沒有空間。為了解決經(jīng)濟發(fā)展中的結構性問題，可能會有更多的定向性措施相繼出臺。

????綜合而言，政策放松已經(jīng)走了一段了，隨著當前表觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)勢頭逐步確立，所以理論上應該觀察一下政策效果，也好再進一步選擇政策力度。?但是未來事實上經(jīng)濟穩(wěn)定性差，下行壓力依然嚴峻，因此資金政策抉擇兩難，預計微調(diào)的方向將靈活，節(jié)奏會很多變，市場風險依然嚴峻。

????近期宏觀變量較多，請隨時關注道通短期報告及熱點追蹤。