0709--0714當(dāng)周宏觀經(jīng)濟/證券指數(shù)點評

?????國際，?12日，美聯(lián)儲主席耶倫在本屆任期內(nèi)最后一次半年度國會聽證會的證詞公布，13日凌晨，耶倫在聽證會發(fā)言并回答提問。已公布信息顯示：①美聯(lián)儲偏向“中性利率”，未來加息節(jié)奏或放緩；②美聯(lián)儲傾向于將匯率政策當(dāng)作主要貨幣政策工具，但經(jīng)濟前景若惡化，縮表將取代匯率政策作為主要工具；③年內(nèi)開啟縮表得到重申，縮表的平穩(wěn)開啟得到重視，且縮表或延續(xù)至2022年；④看多美國勞動力市場及二季度經(jīng)濟增速，薪資和物價增速或提升，并聲明不會提高2%的通脹目標(biāo)；⑤耶倫可能在2018年2月任期結(jié)束后離任。

????整體而言，耶倫聽證會證詞表明，通脹放緩已經(jīng)引起了聯(lián)儲的關(guān)注，未來通脹的復(fù)蘇是影響加息節(jié)奏的重要因素。近期聯(lián)儲官員多通脹放緩關(guān)注增加，此次耶倫特意提到通脹的“不確定性”，說明耶倫認(rèn)為通脹可能存在進一步放緩的風(fēng)險，在未見到通脹企穩(wěn)反彈之前，預(yù)計聯(lián)儲加息動作相對謹(jǐn)慎。勞動力市場強勁，經(jīng)濟總體處于溫和擴張，但耶倫此次表態(tài)略有不同，增加了少許負(fù)面信息。證詞表明今年大概率縮表，但未來縮表到什么程度還未確定。我們認(rèn)為耶倫此次國會聽證會證詞對美國經(jīng)濟溫和擴張的節(jié)奏依然有信心，但是與以往不同，這一次更多地談?wù)摿艘恍┫鄬ω?fù)面的問題，考慮到美國經(jīng)濟復(fù)蘇相對溫和，聯(lián)儲需要時間觀測經(jīng)濟復(fù)蘇狀況和通脹修復(fù)，我們繼續(xù)維持9月可能縮表，12月再討論加息的貨幣政策路徑判斷，三季度是重要的觀察窗口期。

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????國內(nèi)，?6月M2同比增速9.4%，較上月9.6%進一步下降0.2%；M1增速15%，低于5月增速17%；M0增速6.6%，低于5月增速7.3%。6月央行通過貨幣市場工具投放貨幣量6391億元，高于5月的5281億元。我們之前推測央行進行逆沖銷，從目前來看并沒有停止的跡象，因為6月外匯儲備僅有略微增加，而貿(mào)易順差卻在擴大。從市場利率來看，SHIBOR隔夜利率已經(jīng)上升到2.78%，國債逆回購1天的利率則上升到4.22%。市場的流動性受貨幣政策中性影響，依然略有趨緊。此次值得注意的是雖然M2增速很低，但是從絕對量來看，相對于5月增加2.99萬億元，因而該數(shù)值比增長速度更有參考意義。展望后市，貨幣環(huán)境回歸實質(zhì)“中性”，實體和居民存款仍將維持弱勢，而非銀存款則面臨下行壓力，財政存款在上半年支出力度較大的情況下，下半年對M2的拉動有限，綜合來看M2 ?仍將維持個位數(shù)增長。

????海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示進出口增速均小幅回升。但發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇并不穩(wěn)固，近期美國制造業(yè)PMI、耐用品訂單以及信貸增速均出現(xiàn)放緩，顯示經(jīng)濟存在放緩壓力，同時，上半年由于美元持續(xù)貶值，人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定導(dǎo)致人民幣有效匯率持續(xù)貶值，對出口形成支撐，這在下半年也難以持續(xù)，因而下半年出口可能出現(xiàn)放緩態(tài)勢。而內(nèi)需方面，宏觀政策審慎背景下，房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方政府債務(wù)核查加強將推動房地產(chǎn)和基建投資增速放緩，帶動整體內(nèi)需同樣走弱。因而下半年進出口可能同時放緩，而進口放緩幅度可能大于出口。

?????而另一重點在于金融去杠桿的暫時放松。我們看到債券收益率出現(xiàn)一波下行，同時同業(yè)存單的新發(fā)規(guī)模也迅速較57月出現(xiàn)上升，發(fā)行利率下降，這說明只要監(jiān)管出現(xiàn)放松，銀行還是存在負(fù)債管理的壓力和加杠桿的需求。因此我們的判斷是至少下半年金融監(jiān)管大概率還會溫和持續(xù)進行，央行的最終目的是要形成一種倒逼機制，迫使商業(yè)銀行降低同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)，達到一個合意的杠桿效果。而只有當(dāng)利率中樞逐漸上升才能使這一效果實現(xiàn)，但上升過快也會引發(fā)金融機構(gòu)產(chǎn)生流動性風(fēng)險，因此這是一個溫和上升的過程。也就是說，一方面利率上行將傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟融資；另一方面，也將制約貨幣政策進一步收緊的空間，可能存在在目前的基礎(chǔ)上有所放松的態(tài)勢，真正做到“不松不緊”。但全面降準(zhǔn)仍不可期，在某些時點使用定向降準(zhǔn)工具的可能性偏大。

?????14日的全國金融工作會議繼續(xù)傳遞出從嚴(yán)監(jiān)管的思路。在強化全面風(fēng)險管理的同時，加強監(jiān)管的思路非常清楚，凡是涉及到監(jiān)管的提法表述都強調(diào)了一個“嚴(yán)”字。如在強調(diào)堅決整治嚴(yán)重干擾金融市場秩序的行為時提到，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。要堅決整治嚴(yán)重干擾金融市場秩序的行為，嚴(yán)格規(guī)范金融市場交易行為，規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合，加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，強化金融機構(gòu)防范風(fēng)險主體責(zé)任。

?????結(jié)合內(nèi)外，后期值得注意的是，海外經(jīng)濟和金融市場對中國的影響路徑更為復(fù)雜，匯率、跨境資金流動構(gòu)成海外貨幣政策影響國內(nèi)市場的兩條主要途徑，而直接的收益率帶動作用較弱，這意味著后期需采取更加細(xì)致的結(jié)構(gòu)性分析框架。金融監(jiān)管將繼續(xù)限定市場的泡沫可能。

????證券指數(shù)方面， 過去一周，證券指數(shù)小幅震蕩，在金融工作會議召開前，投資者情緒較為謹(jǐn)慎，成交量相對低迷，行業(yè)板塊跌多跌少，銀行、保險板塊再度引領(lǐng)市場走勢。市場內(nèi)分化再度加深，金融工作會議或?qū)橄掳肽昴酥灵L遠的金融政策定下基調(diào)，前期并購及過度炒作的創(chuàng)業(yè)板也成為關(guān)注的焦點。

?????從歷次會議后市場的表現(xiàn)來看，上證指數(shù)一到兩個月內(nèi)表現(xiàn)都較為積極，市場希望金融改革或?qū)殂y行及非銀金融板塊帶來一定的利好刺激。

??????但這次會議已經(jīng)結(jié)束，整體看來，會議將金融服務(wù)實體經(jīng)濟視為“回歸本源”，直接針對近五年來金融與實體經(jīng)濟發(fā)展的失衡問題。在貨幣政策方面，穩(wěn)健中性的貨幣政策或?qū)⒊掷m(xù)，既要為實體經(jīng)濟提供充足流動性、把實體經(jīng)濟的融資成本控制在合理的較低水平，又要防止廉價資金泛濫導(dǎo)致資產(chǎn)價格過快上漲和投機行為加劇。在金融監(jiān)管方面，對于資金脫離實體經(jīng)濟、自我循環(huán)派生的業(yè)務(wù)和行為，或者在事實上削弱金融體系融資、風(fēng)險管控等功能發(fā)揮的現(xiàn)象，都有可能施加更為嚴(yán)格的事前限制與事后處置。如工作重點方面，更強調(diào)國企降杠桿、治理地方債務(wù)、規(guī)范金融市場。會議對這三方面的工作采用了“重中之重”、“嚴(yán)控”、“終身問責(zé)”、“堅決嚴(yán)格”的字眼加以強調(diào)，顯示出不同于其他方面工作的重要性。規(guī)范金融市場方面，價格操縱、內(nèi)幕交易等行為可能會遭致更為嚴(yán)厲的查處打擊。

?????這樣，激勵相對有限，規(guī)范相對強化，短期對證券和期貨市場或消極多于積極，中期則仍是‘維穩(wěn)’走勢，即指數(shù)有限波動中市場構(gòu)成繼續(xù)逐漸分化。

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