0709--0714當(dāng)周宏觀經(jīng)濟(jì)/證券指數(shù)點(diǎn)評(píng)

?????國(guó)際，?12日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在本屆任期內(nèi)最后一次半年度國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)的證詞公布，13日凌晨，耶倫在聽(tīng)證會(huì)發(fā)言并回答提問(wèn)。已公布信息顯示：①美聯(lián)儲(chǔ)偏向“中性利率”，未來(lái)加息節(jié)奏或放緩；②美聯(lián)儲(chǔ)傾向于將匯率政策當(dāng)作主要貨幣政策工具，但經(jīng)濟(jì)前景若惡化，縮表將取代匯率政策作為主要工具；③年內(nèi)開(kāi)啟縮表得到重申，縮表的平穩(wěn)開(kāi)啟得到重視，且縮表或延續(xù)至2022年；④看多美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)及二季度經(jīng)濟(jì)增速，薪資和物價(jià)增速或提升，并聲明不會(huì)提高2%的通脹目標(biāo)；⑤耶倫可能在2018年2月任期結(jié)束后離任。

????整體而言，耶倫聽(tīng)證會(huì)證詞表明，通脹放緩已經(jīng)引起了聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注，未來(lái)通脹的復(fù)蘇是影響加息節(jié)奏的重要因素。近期聯(lián)儲(chǔ)官員多通脹放緩關(guān)注增加，此次耶倫特意提到通脹的“不確定性”，說(shuō)明耶倫認(rèn)為通脹可能存在進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，在未見(jiàn)到通脹企穩(wěn)反彈之前，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作相對(duì)謹(jǐn)慎。勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)總體處于溫和擴(kuò)張，但耶倫此次表態(tài)略有不同，增加了少許負(fù)面信息。證詞表明今年大概率縮表，但未來(lái)縮表到什么程度還未確定。我們認(rèn)為耶倫此次國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)證詞對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張的節(jié)奏依然有信心，但是與以往不同，這一次更多地談?wù)摿艘恍┫鄬?duì)負(fù)面的問(wèn)題，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)溫和，聯(lián)儲(chǔ)需要時(shí)間觀測(cè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況和通脹修復(fù)，我們繼續(xù)維持9月可能縮表，12月再討論加息的貨幣政策路徑判斷，三季度是重要的觀察窗口期。

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????國(guó)內(nèi)，?6月M2同比增速9.4%，較上月9.6%進(jìn)一步下降0.2%；M1增速15%，低于5月增速17%；M0增速6.6%，低于5月增速7.3%。6月央行通過(guò)貨幣市場(chǎng)工具投放貨幣量6391億元，高于5月的5281億元。我們之前推測(cè)央行進(jìn)行逆沖銷(xiāo)，從目前來(lái)看并沒(méi)有停止的跡象，因?yàn)?月外匯儲(chǔ)備僅有略微增加，而貿(mào)易順差卻在擴(kuò)大。從市場(chǎng)利率來(lái)看，SHIBOR隔夜利率已經(jīng)上升到2.78%，國(guó)債逆回購(gòu)1天的利率則上升到4.22%。市場(chǎng)的流動(dòng)性受貨幣政策中性影響，依然略有趨緊。此次值得注意的是雖然M2增速很低，但是從絕對(duì)量來(lái)看，相對(duì)于5月增加2.99萬(wàn)億元，因而該數(shù)值比增長(zhǎng)速度更有參考意義。展望后市，貨幣環(huán)境回歸實(shí)質(zhì)“中性”，實(shí)體和居民存款仍將維持弱勢(shì)，而非銀存款則面臨下行壓力，財(cái)政存款在上半年支出力度較大的情況下，下半年對(duì)M2的拉動(dòng)有限，綜合來(lái)看M2 ?仍將維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

????海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示進(jìn)出口增速均小幅回升。但發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固，近期美國(guó)制造業(yè)PMI、耐用品訂單以及信貸增速均出現(xiàn)放緩，顯示經(jīng)濟(jì)存在放緩壓力，同時(shí)，上半年由于美元持續(xù)貶值，人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定導(dǎo)致人民幣有效匯率持續(xù)貶值，對(duì)出口形成支撐，這在下半年也難以持續(xù)，因而下半年出口可能出現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。而內(nèi)需方面，宏觀政策審慎背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和地方政府債務(wù)核查加強(qiáng)將推動(dòng)房地產(chǎn)和基建投資增速放緩，帶動(dòng)整體內(nèi)需同樣走弱。因而下半年進(jìn)出口可能同時(shí)放緩，而進(jìn)口放緩幅度可能大于出口。

?????而另一重點(diǎn)在于金融去杠桿的暫時(shí)放松。我們看到債券收益率出現(xiàn)一波下行，同時(shí)同業(yè)存單的新發(fā)規(guī)模也迅速較57月出現(xiàn)上升，發(fā)行利率下降，這說(shuō)明只要監(jiān)管出現(xiàn)放松，銀行還是存在負(fù)債管理的壓力和加杠桿的需求。因此我們的判斷是至少下半年金融監(jiān)管大概率還會(huì)溫和持續(xù)進(jìn)行，央行的最終目的是要形成一種倒逼機(jī)制，迫使商業(yè)銀行降低同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)，達(dá)到一個(gè)合意的杠桿效果。而只有當(dāng)利率中樞逐漸上升才能使這一效果實(shí)現(xiàn)，但上升過(guò)快也會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此這是一個(gè)溫和上升的過(guò)程。也就是說(shuō)，一方面利率上行將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資；另一方面，也將制約貨幣政策進(jìn)一步收緊的空間，可能存在在目前的基礎(chǔ)上有所放松的態(tài)勢(shì)，真正做到“不松不緊”。但全面降準(zhǔn)仍不可期，在某些時(shí)點(diǎn)使用定向降準(zhǔn)工具的可能性偏大。

?????14日的全國(guó)金融工作會(huì)議繼續(xù)傳遞出從嚴(yán)監(jiān)管的思路。在強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管的思路非常清楚，凡是涉及到監(jiān)管的提法表述都強(qiáng)調(diào)了一個(gè)“嚴(yán)”字。如在強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決整治嚴(yán)重干擾金融市場(chǎng)秩序的行為時(shí)提到，各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。要堅(jiān)決整治嚴(yán)重干擾金融市場(chǎng)秩序的行為，嚴(yán)格規(guī)范金融市場(chǎng)交易行為，規(guī)范金融綜合經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)主體責(zé)任。

?????結(jié)合內(nèi)外，后期值得注意的是，海外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的影響路徑更為復(fù)雜，匯率、跨境資金流動(dòng)構(gòu)成海外貨幣政策影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的兩條主要途徑，而直接的收益率帶動(dòng)作用較弱，這意味著后期需采取更加細(xì)致的結(jié)構(gòu)性分析框架。金融監(jiān)管將繼續(xù)限定市場(chǎng)的泡沫可能。

????證券指數(shù)方面， 過(guò)去一周，證券指數(shù)小幅震蕩，在金融工作會(huì)議召開(kāi)前，投資者情緒較為謹(jǐn)慎，成交量相對(duì)低迷，行業(yè)板塊跌多跌少，銀行、保險(xiǎn)板塊再度引領(lǐng)市場(chǎng)走勢(shì)。市場(chǎng)內(nèi)分化再度加深，金融工作會(huì)議或?qū)橄掳肽昴酥灵L(zhǎng)遠(yuǎn)的金融政策定下基調(diào)，前期并購(gòu)及過(guò)度炒作的創(chuàng)業(yè)板也成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

?????從歷次會(huì)議后市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，上證指數(shù)一到兩個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)都較為積極，市場(chǎng)希望金融改革或?qū)殂y行及非銀金融板塊帶來(lái)一定的利好刺激。

??????但這次會(huì)議已經(jīng)結(jié)束，整體看來(lái)，會(huì)議將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)視為“回歸本源”，直接針對(duì)近五年來(lái)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡問(wèn)題。在貨幣政策方面，穩(wěn)健中性的貨幣政策或?qū)⒊掷m(xù)，既要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足流動(dòng)性、把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本控制在合理的較低水平，又要防止廉價(jià)資金泛濫導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲和投機(jī)行為加劇。在金融監(jiān)管方面，對(duì)于資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、自我循環(huán)派生的業(yè)務(wù)和行為，或者在事實(shí)上削弱金融體系融資、風(fēng)險(xiǎn)管控等功能發(fā)揮的現(xiàn)象，都有可能施加更為嚴(yán)格的事前限制與事后處置。如工作重點(diǎn)方面，更強(qiáng)調(diào)國(guó)企降杠桿、治理地方債務(wù)、規(guī)范金融市場(chǎng)。會(huì)議對(duì)這三方面的工作采用了“重中之重”、“嚴(yán)控”、“終身問(wèn)責(zé)”、“堅(jiān)決嚴(yán)格”的字眼加以強(qiáng)調(diào)，顯示出不同于其他方面工作的重要性。規(guī)范金融市場(chǎng)方面，價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等行為可能會(huì)遭致更為嚴(yán)厲的查處打擊。

?????這樣，激勵(lì)相對(duì)有限，規(guī)范相對(duì)強(qiáng)化，短期對(duì)證券和期貨市場(chǎng)或消極多于積極，中期則仍是‘維穩(wěn)’走勢(shì)，即指數(shù)有限波動(dòng)中市場(chǎng)構(gòu)成繼續(xù)逐漸分化。

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